Ares Capital Corporation

진행자: 좋은 오후입니다, 여러분. Ares Capital Corporation의 2026년 3월 31일 종료된 1분기 실적 컨퍼런스 콜에 오신 것을 환영합니다. [진행자 안내] 상기 안내드립니다. 본 컨퍼런스 콜 및 웹캐스트 진행 중, 그리고 함께 제공되는 문서에는 전향적 진술(forward-looking statements)이 포함되어 있으며, 이는 위험과 불확실성의 영향을 받습니다. 회사의 실제 결과는 SEC 제출 서류에 기재된 내용을 포함하여, 어떠한 이유로든 그러한 전향적 진술에서 표명된 내용과 실질적으로 다를 수 있습니다. Ares Capital Corporation은 그러한 전향적 진술을 업데이트할 의무를 지지 않습니다. 또한 과거 실적 또는 시장 정보는 향후 결과를 보장하지 않는다는 점을 유의해 주시기 바랍니다. 본 컨퍼런스 콜에서 회사는 SEC 규정 G에 따라 정의된 특정 비-GAAP 지표(예: 보통주 1주당 기본 이익, 즉 코어 EPS)를 논의할 수 있습니다. 회사는 코어 EPS가 회사가 재무상태와 영업실적을 측정하는 한 가지 방법이기 때문에, 재무 성과와 관련해 투자자에게 유용한 정보를 제공한다고 믿습니다. 코어 EPS에 가장 직접적으로 비교 가능한 GAAP 지표인 GAAP 기준 주당순이익에 대한 조정 내역은 본 콜에 수반되는 슬라이드 발표자료에서 확인할 수 있습니다. 또한 이러한 지표의 조정 내역은 오늘 아침 SEC에 Form 8-K로 제출한 당사 실적 보도자료에서도 확인할 수 있습니다. 본 컨퍼런스 콜 및 수반되는 슬라이드 발표자료에서 논의되는 신용등급 및 포트폴리오 회사와 관련된 정보 등 일부 정보는 제3자 출처로부터 도출되거나 입수되었으며, 독립적으로 검증되지 않았습니다. 따라서 회사는 해당 정보에 대해 어떠한 진술이나 보증도 하지 않습니다. 당사의 2026년 3월 31일 종료 1분기 실적 발표자료는 Investor Resources 섹션의 홈페이지에서 First Quarter 2026 Earnings Presentation 링크를 클릭하여 회사 웹사이트 www.arescapitalcorp.com에서 확인할 수 있습니다. Ares Capital Corporation의 실적 보도자료와 Form 10-Q 역시 회사 웹사이트에서 이용 가능합니다. 이제 콜을 Kort Schnabel, Ares Capital Corporation의 최고경영자(CEO)에게 넘기겠습니다. Kort? Kort Schnabel: 감사합니다, John. 그리고 안녕하세요, 여러분. 오늘 실적 컨퍼런스 콜에 참석해 주셔서 감사합니다. 저는 Jim Miller, 사장; Jana Markowicz, 최고운영책임자(COO); Scott Lem, 최고재무책임자(CFO); 그리고 Q&A 세션 동안 참석할 예정인 기타 경영진과 함께하고 있습니다. 먼저 ARCC의 성과, 현재 시장 상황, 그리고 이러한 환경에서의 당사 포지셔닝에 대해 몇 가지 생각을 말씀드리겠습니다. 우리는 2026년에 견실한 실적과 강한 펀더멘털 포트폴리오 성과로 출발이 순조롭다고 믿습니다. 주당 0.47달러인 코어 이익은, 통상적으로 원천(대출 실행)이 계절적으로 느린 분기였던 상황에서 연환산 ROE 9.6%를 의미합니다. 당사 전반의 포트폴리오 품질은 대손충당(비발생) 대출과 문제자산의 낮은 수준이 지속되는 가운데 건강한 상태를 유지하고 있습니다. 또한 신규 거래에서 조건과 경제성이 더 매력적으로 바뀌면서 투자 환경이 개선되고 있음을 보고 있습니다. 그리고 이 환경에서 당사는 견고한 재무상태와 약 60억 달러 규모의 가용 유동성으로 인해 상당한 이점을 보유하고 있다고 생각합니다. 이제 전반적인 시장 상황에서 우리가 관찰하고 있는 변화에 대해 논의하겠습니다. 자본시장의 변동성 확대, 지정학적 불확실성, 그리고 소매 상품에서의 순유출은 1분기에 이미 계절적으로 느리던 시장 국면을 더욱 악화시켰습니다.이러한 요인들은 거래 물량의 감소뿐 아니라 경쟁의 약화로도 이어졌으며, 소매 흐름에 더 크게 의존해 온 대출기관들이 후퇴하는 가운데 신디케이티드 뱅크론 시장이 고르지 못해 많은 은행이 위험 감내 성향을 낮추면서 대출 조건이 개선되었습니다. 그 결과, 시장 전반에서 더 넓어진 스프레드, 더 낮은 레버리지 수준, 그리고 전반적으로 더 매력적인 딜 조건을 동반한 리셋이 진행되고 있는 것을 보고 있습니다. 오늘 논의 중인 신규 거래들은 작년 하반기 대비 레버리지가 절반에서 최대 1턴(half to full turn) 낮아지고 문서화가 더 타이트해지는 한편, 수수료와 스프레드가 강화된 수준으로 각각 50~75bp 범위에서 거론되고 있습니다. 1분기 동안 리스크 프리미엄이 확대되면서 시장이 이 기간의 청산 가격을 찾는 과정에서 전반적인 시장 활동은 둔화되었습니다. 그러나 지난 3~4주 동안에는 차입자들이 경제와 조건에 대한 기대를 재조정하고 지속적으로 자본 수요를 충족시키려 하면서, 새로운 딜 활동이 눈에 띄게 활발해지는 것을 보았습니다. 우리가 전개되고 있다고 보는 핵심 주제 중 하나는 규모 있고 확실한 방식으로 자본을 제공할 수 있는 능력이 점점 더 차별화되고 있다는 점입니다. 우리는 이러한 유형의 상황이 자본을 보유한 최대 규모이자 가장 안정적인 플랫폼에 더 큰 경제적 기회를 만들어내고 있다고 믿습니다. 가용 자본 수준이 건전한 데 더해, 더 넓은 Ares U.S. 직접대출 플랫폼과의 연결성, 그리고 기관 소스에서 비롯된 상당한 드라이 파우더(dry powder)를 보유하고 있어 이러한 시장 여건을 활용할 수 있는 기반을 갖추고 있습니다. 또한 우리의 다양한 고품질 포트폴리오도 계속해서 잘 성과를 내고 있습니다. 대출 집중도가 시장 전반에서 성과의 격차를 키우는 한 가지 동인으로 작용하는 가운데, 세밀한 수준의 분산은 우리에게 추가적인 이점을 제공합니다. 607개 기업에 투자하되 평균 포지션 규모가 20bp 미만인 이 수준의 분산은 특정 포지션에 대한 고유(개별) 위험을 의미 있게 제한한다고 봅니다. 우리의 차입자들은 1분기 말까지 유기적 가중 평균 LTM EBITDA 성장률이 약 9%를 기록했으며, 이는 ARCC의 10년 평균과 일치하는 수준이고 신디케이티드 론의 더 넓은 벤치마크 내 기업들의 성장률보다 두 배 이상 높은 것입니다. 포트폴리오의 펀더멘털 역시 탄탄하게 유지되었는데, 전반적으로 이자보상배율과 레버리지 수준이 대체로 안정적이었고, 역사적 기준으로 낮은 LTV 비율을 보였으며, 리볼빙 크레딧 시설 이용률도 역사적 규범에 부합했습니다. 우리의 비발생이자(nonaccruals) 역시 역사적 평균 수준보다 훨씬 낮은 상태를 유지했습니다. 포트폴리오의 전반적 건강 상태라는 배경 속에서, 소프트웨어 투자에 대한 우리의 견해에서 특정 강점과 포지션에 관해 몇 가지 중요한 업데이트를 드리겠습니다. 지난 실적 발표에서 제가 밝혔듯이, 모든 소프트웨어 회사가 동일한 수준의 AI 교란을 겪는 것은 아닙니다. 실제로 많은 회사들이 AI를 받아들이며 더 나은 성장세를 보이고 있습니다. 가장 중요한 질문은 우리가 소프트웨어에 얼마나 노출돼 있는가가 아니라, 우리가 투자한 어떤 유형의 회사들이며, 이 최신 기술 사이클을 통해 그 회사들의 지속력, 위험, 기회가 무엇인지라고 생각합니다. 거의 대부분의 우리의 소프트웨어 회사들은 복잡한 비즈니스를 위한 기반 인프라에 집중하고 있으며, 이러한 인프라는 종종 고객의 핵심 운영 체계를 뒷받침합니다. 이러한 소프트웨어 제품들은 대체로 규제된 최종시장(regulated end markets)에서 기록의 시스템(systems of record)처럼 작동하고, 전환 비용이 높으며, 독점 데이터의 이점을 누립니다. 무엇보다도 우리의 소프트웨어 투자는 가중 평균 EBITDA가 3억 4,000만 달러인 대규모 다각화된 사업들이 뒷받침하고 있으며, 대부분의 소프트웨어 회사 전반에서 밸류에이션 멀티플이 하락했음에도 불구하고 강한 현금흐름과 의미 있는 자기자본 완충(이쿼티 쿠션)을 갖추고 있습니다. 또한 이러한 회사들 대부분은 강한 계약상 현금흐름을 특징으로 하는 사업 모델을 통해 보호받고 있으며, 앞으로 나아가면서 자신들이 AI에 투자하는 가운데 새로운 고객 계약을 계속 체결하고 있습니다.본 소프트웨어 투자에 대한 이 관점의 스트레스 테스트를 위해, 우리는 2025년 4분기에 상위권의 글로벌 경영 컨설팅 회사를 사전적으로 참여시켜 소프트웨어 중심 포트폴리오 회사들 전반에 걸친 AI 위험 평가에 도전하도록 했습니다. 해당 회사를 참여시키기 전인 2025년 중반에는 광범위한 실사를 진행했으며, 결국 이 회사가 단지 심층적인 기술 전문성 때문만이 아니라, 엄격하고 객관적인 평가자로서의 평판 때문이기도 하다는 점에서 이를 선택했습니다. 이 독립적인 연구의 일환으로 컨설팅 회사는 각 차주, 재무제표 및 해당되는 경우 해당 사업의 관련 재무적 투자자 또는 기타 주요 소유자에 대해 직접적인 접근 권한을 가졌습니다. 이를 통해 그들은 AI가 추가적인 가치가 될 가능성이 있는지, 실행과 제품 진화에 따라 포지셔닝을 강화할 수도 혹은 해칠 수도 있는지, 또는 중대한 전략 변화가 없는 한 핵심 사업에 대한 직접적인 위험이 되는지 여부를 평가할 수 있었습니다. 컨설턴트 연구에서는 고위험과 저위험 회사 간의 가장 큰 차이가 기록 시스템(system of record) 포지셔닝, 높은 전환 비용, 규제 장벽의 이점, 독자적인 데이터 모트 및 데이터에 대한 통제인 것으로 나타났습니다. 또한 이 회사는 인간 의존도, 데이터 가용성, 오류 위험 및 업무 구조화 등 여러 차원을 평가했습니다. 전반적으로, 지난 몇 달 동안 수행된 독립 검토 결과, 소프트웨어 중심 포트폴리오 전반의 AI 관련 위험은 상대적으로 제한적이라는 결론을 내렸습니다. 그들의 보고서에 따르면 공정가치 기준으로 우리 소프트웨어 포트폴리오의 약 85%가 저위험에 해당했으며, 소수의 회사만 고위험으로 분류되었습니다. 이러한 고위험 회사들은 공정가치 기준으로 검토된 명단 중 1%에 불과했고, 공정가치 기준 투자액 규모(공정가치)로 2% 또는 ARCC의 총 투자 포트폴리오(공정가치) 중 약 0.3%에 해당했습니다. 추가로 공정가치 및 수(건수) 기준으로 검토된 회사의 14%는 중간 위험으로 분류되었으며, 이는 ARCC의 총 투자 포트폴리오(공정가치) 중 약 3%에 해당했습니다. 중요하게도, 중간 또는 그 이상 위험 분류는 현재의 사업 손상(impairment)을 의미하지는 않습니다. 오히려 이러한 회사들 다수가 필요한 시간 내에 적응할 수 있도록 제품 진화를 위한 지속적인 투자가 필요하다는 점을 반영합니다. 저위험으로 분류된 85%의 명단 중에서 이들 회사는 적응 측면에서 잘 포지셔닝되어 있으며, 대부분의 경우 AI 기반의 개선으로부터 이익을 얻을 수 있습니다. 이러한 사업들에서 AI는 주로 기존 SaaS 플랫폼에 점진적이거나 가치가 높은 기능을 핵심 소프트웨어 위에 계층 형태로 추가함으로써 기존의 수익 흐름은 대체로 유지하고, 기존 벤더( incumbent vendors)에게 점진적인 AI 상방 이익이 귀속되도록 보강하고 있습니다. 우리는 포트폴리오의 포지셔닝에 대해 견고한 관점을 갖고 있다고 생각하지만, 이 주제에 관해 포트폴리오 회사들을 계속 면밀히 모니터링할 필요가 있음을 인식하고 있습니다. 또한 소프트웨어 섹터에 새로운 자본을 배분할 때에도 엄격한 규율을 유지할 것입니다. 현재 시장에서 기회를 활용하고자 할수록, 보수적으로 구성된 재무상태표와 안정적인 자본 기반에 의해 뒷받침되는 것이 중요합니다. Scott이 말씀드리겠지만, 약 60억 달러 규모의 상당한 가용 유동성과 단기 만기가 거의 없는 잘 구조화된 부채 프로파일은 우리에게 신규 포트폴리오 회사와 기존 포트폴리오 회사 모두와 관련된 기회를 추구할 수 있는 유연성을 제공합니다. 이익의 상대적 안정성에 대한 우리의 전망은 분기 배당을 안정적인 수준으로 유지하게 합니다. 중요하게도, 이번 분기의 배당을 상회하는 강력한 기본 토대가 마련되었습니다. 즉, 핵심 EPS를 합산하고 주당 0.15달러의 순실현이익(net realized gains)을 더하면, 이번 분기 배당 수준을 충분히 상회했기 때문입니다. 이러한 토대는 풍부한 파급(spillover) 소득, 적절한 수준의 레버리지, 더 안정적인 금리 환경, 그리고 과거의 실적과 부합하는 신용 성과에 의해 한층 더 뒷받침됩니다. 앞으로는 스프레드가 확대되고 전환이 개선되며, 그리고 우리가 강력한 경쟁적 포지션을 갖고 있다는 점을 고려할 때, 우리는 ARCC의 현재 배당이 우리 사업의 장기적인 본원적(underlying) 이익 창출력을 대략적으로 반영한다고 계속해서 믿고 있습니다.그리고 우리의 중요한 수준의 스필오버(초과) 소득은 추가적인 유연성을 제공하며, 계절적으로 거래 수준이 느린 기간 동안 단기 브리지 역할을 할 수 있습니다. 이러한 요인들은 16년 연속으로 안정적이거나 성장하는 정기 분기 배당을 구축해 온 실적을 계속 이어갈 수 있는 기반을 마련해 줍니다. 그럼 Scott에게 콜을 넘겨, 우리의 재무 결과와 재무상태표에 대한 더 자세한 내용을 설명드리겠습니다. Scott Lem: 감사합니다, Kort. 저는 먼저 1분기의 몇 가지 핵심 재무 지표를 검토한 뒤, 견실한 재무상태표와 유동성에 대한 분석과 논의를 진행하겠습니다. 이어서 앞서 Kort가 언급한 배당과 과세 대상 스필오버에 대한 세부 사항으로 마무리하겠습니다. 오늘 아침, 우리는 GAAP 기준 주당순이익이 0.13달러라고 보고했으며, 2025년 4분기의 0.41달러와 작년 같은 기간의 0.36달러에 비해 감소했습니다. 이러한 감소는 주로 사모 신용 시장에서 스프레드가 확대되며 발생한 시장 주도의 미실현 평가손실 때문이었습니다. 2026년 1분기의 핵심 주당순이익은 0.47달러로, 지난 분기와 1년 전 모두 우리가 보고했던 0.50달러에서 감소했으며, 이는 주로 이자수익에 현재 기준금리(Current base rates)의 영향이 한 분기 전체 반영된 것과 자본 구조화 서비스 수수료가 더 낮아진 영향 때문입니다. 자본 구조화 서비스 수수료의 감소는 Kort가 앞서 언급한 광범위한 신용 시장의 변동성에서 비롯된 전반적인 시장의 무기력함과 더불어, 1분기에 전형적으로 나타나는 시장 활동 감소에 크게 기인합니다. 이제 재무상태표로 넘어가겠습니다. 1분기 말 공정가치 기준 총 포트폴리오는 295억 달러로, 4분기 말과 동일하며 1년 전 271억 달러에서 증가했습니다. 순자산가치(NAV)는 141억 달러, 즉 주당 19.59달러로 분기를 마감했으며, 이는 직전 분기 대비 주당 0.35달러 감소, 1년 전 대비 주당 0.23달러 감소를 의미합니다. 이러한 1분기의 감소는 우리가 안정적인 배당을 지급하면서도 함께 구축해 온 장기 NAV 성장과 대비됩니다. 예를 들어, ARCC는 최근 5년 동안 NAV가 10%를 초과하는 성장률을 보였고, 설립 이후로는 30% 이상 성장했습니다. 재무상태표의 강점을 뒷받침하기 위해, 우리는 부채 프로필을 강화하는 활발한 분기를 보냈습니다. 즉, 우리가 생각하기에 모범적인(베스트 인 클래스) 재무상태표 구조를 더욱 구축하기 위해 12.5억 달러 이상의 추가 부채 조달을 확보했습니다. 투자등급 채권 시장에서 일관된 발행자로서의 오랜 전략을 반영하여, 우리는 업계 선도 수준의 트레저리 대비 180bp(기초포인트) 스프레드로 5년 만기 장기 무담보 채권 7.5억 달러를 발행하며 연초를 시작했고, 이를 SOFR에 172bp를 더한 조건으로 스왑했습니다. 1분기 동안에도 우리는 다양한 은행 자본 제공자들과 계속 활발히 움직였으며, 특히 SMBC 자금조달 시설을 유사하거나 개선된 조건으로 5억 달러 확장했는데, 여기에는 스프레드 5bp 인하가 포함되어 있습니다. 은행에 관한 주제에서, 은행 금융 시장과 우리 부문에 자본을 제공하는 은행들의 안정성에 대한 우리의 관점을 몇 분간 공유하고자 합니다. ARCC에서 4개의 신용 시설 전반에 걸쳐 우리는 40개가 넘는 은행 및 대출 기관과의 관계를 유지하고 있으며, 그중 다수는 오랫동안 우리의 든든한 후원자였습니다. 이러한 관계의 가중 평균 기간은 13년을 넘고, 몇몇은 우리 회사의 초기 시절인 20년 이상 전부터 이어진 경우도 있습니다. 그동안 우리는 대부분의 은행과 대출 기관과의 파트너십을 계속해서 폭넓게 하고 심화해 왔으며, 이 파트너들은 ARCC에서뿐 아니라 Ares 플랫폼 전반에 걸쳐 우리와 함께 일하고 있습니다. 우리는 이러한 탄탄한 장기적 관계와 더불어 우리의 규모, 역량, 성과가 여러 시장에서, 특히 은행 및 대출 파트너와 함께 자본에 대해 독특하고도 일관된 접근성을 제공한다고 믿습니다.또한 글로벌 금융위기를 성공적으로 헤쳐 나온 당사의 경험을 바탕으로, 자금조달 시설의 구조, 기간 및 다각화는 재무상태표의 안정성을 확보하는 데 필수적인 요소라고 봅니다. 상기 사항으로, 당사의 모든 신용시설은 2030년 이전 만기가 없고 마크투마켓(시가평가) 관련 조항도 전혀 없는 완전 약정(fully committed) 상태입니다. 위기 이전의 시설과 달리, 당시에는 흔히 마진콜과 더 짧은 만기가 수반되어 자본 가용성과 유동성에 영향을 미쳤던 반면, 현재의 시설은 약정 기간 내내 안정적으로 자본에 접근할 수 있게 해줍니다. 글로벌 금융위기 기간을 겪으며, 다양한 자금조달 원천을 유지하는 것의 중요성 또한 다시 한번 확인했으며, 이는 당사의 성공을 이끈 핵심 중 하나로 앞으로도 가장 중요한 전략 우선순위 중 하나로 남을 것입니다. 이러한 집중을 반영하듯, 당사는 3대 주요 신용평가기관 전체에서 최상위 BDC이며, 가장 긴 평정(등급) 기록을 보유하고 있습니다. 19년(2개 기관)과 16년(세 번째 기관)이며, 투자등급 및 전환사채를 발행한 15년 이상의 경험을 갖추고 있습니다. 당사의 신용등급과, 당사 자산의 대다수가 무담보 부채로 조달되고 업계 내 최대 규모의 영구 자기자본 기반을 보유하고 있다는 사실은 은행 파트너의 관점에서도 당사의 입지를 한층 더 강화합니다. 보다 최근에는 2024년에 유동화(증권화) 시장을 통해 자금조달 원천의 다양성을 더욱 확대하고 대출자 기반을 넓혔습니다. 일반적으로 AA 트랜치를 통해서만 발행함으로써, 신용시설에서 당사가 받는 것과 유사한 선지급(advance) 비율을 달성하면서도, 재무 목표를 한층 더 진전시키고 투자자들과의 Ares의 견고한 명성을 바탕으로 이점을 누릴 수 있습니다. 향후에는 시장 참여자들이 더 타이트한 신용 조건과 일부 사모 신용 매니저에 대한 접근성 축소를 예상할 수 있겠지만, 당사와 같이 장기적으로 검증된 실적, 광범위한 역량, 깊고 지속적인 관계를 보유한 대규모 선도 매니저와 제휴된 BDC는 투자자, 은행 및 기타 대출 기관을 포함한 부채 자본 이해관계자들로부터 매력적인 조건으로 계속해서 강한 지원을 받을 것이라고 믿습니다. 전반적으로 당사의 유동성 포지션은 견조하며 약 60억 달러에 달합니다. 레버리지 측면에서는, 당사는 1분기를 가용 현금을 차감한 부채-자기자본비율(debt-to-equity ratio) 1.1x로 마감했는데, 이는 직전 분기 1.08x 대비입니다. 이는 잠재적인 향후 변동성을 흡수할 충분한 완충 여력을 유지하면서도 투자를 지원할 의미 있는 여유 자금(headroom)을 남겨두고 있는 것입니다. 마지막으로, 당사의 2026년 1분기 배당금은 주당 0.48달러로, 6월 30일에 배당이 지급되며, 6월 15일 기준의 주주명부에 등재된 주주에게 지급됩니다. ARCC는 67개 연속 분기 동안 안정적이거나 증가하는 정기 분기 배당을 지급해 왔습니다. 과세대상 소득의 이연(스필오버)과 관련해, 현재 당사는 2026년에 주주들에게 분배 가능한 9억 8,800만 달러 또는 주당 1.38달러를 이월할 것으로 추정하고 있습니다. 이제 콜 내용을 Jim에게 넘겨, 당사의 투자 활동을 설명드리겠습니다. James Miller: 감사합니다, Scott. 저는 먼저 현재 환경에서의 당사 투자 접근에 대한 추가적인 맥락을 말씀드린 뒤, 투자 활동, 포트폴리오 성과 및 전반적인 포지셔닝을 차례로 살펴보겠습니다. 당사는 언제나 시장 변동성이 큰 시기에는 인내심을 가진 장기 관점의 상대가치 투자자라는 시각으로 자신을 바라봐 왔으며, 이러한 관점이 그러한 시기 동안의 건설적이고 기회지향적인 접근을 뒷받침한다고 믿습니다. 이런 환경에서는 대체로 자본 가용성이 감소하고 대출 조건은 개선될 수 있으며, 파트너십 중심의 솔루션은 차입자에게 점점 더 중요하고 가치 있게 다가옵니다. 이러한 원칙을 중심으로 한 당사 플랫폼의 수십 년에 걸친 포지셔닝을 넘어, 민간 신용(private credit) 부문 안에서의 회복탄력성과 기회가 있다는 점을 뒷받침하는 설득력 있는 경험적(실증적) 증거가 존재하며, 이는 오늘날 더 넓은 시장 내러티브의 일부에서는 과소평가되고 있다고 저희는 믿습니다.당사 Ares의 퀀트(정량) 리서치 팀은 최근 25년치 집계된 프라이빗 크레딧 데이터를 검토하여, 시장 전체의 변동성이 큰 시기에 매니저가 자산에 투자할 수 있는 역량과 이후 수익 수준 간의 연관성을 평가했습니다. 요약하면, 본 연구에서는 변동성이 높은 기간에 더 적극적으로 투자한 미국 프라이빗 크레딧 매니저들이 그렇지 않은 매니저들에 비해 평균적으로 연간 수익률이 10% 이상 더 높게 나타났습니다. 본 분석은 매니저별 성과를 직접적으로 다루지는 않지만, 현재의 시장 환경은 이러한 환경에서 매니저 선별의 중요성을 한층 더 강조하며, 이러한 기간 동안 투자할 수 있도록 충분히 유연한 자본을 유지하는 당사의 전략을 더욱 뒷받침합니다. 1분기에는 팀이 32억 달러(약 32억 달러) 이상의 신규 투자 약정(커밋먼트)을 창출했으며, 거래의 70%는 기존 차입자로부터 발생했습니다. 분기의 후반부에 거래 규모가 둔화되었지만, 당사의 견고한 관계를 바탕으로 성과가 우수한 기존 포트폴리오 기업에 선별적으로 투자할 수 있었습니다. 이러한 기회는 매력적인 위험조정 수익을 달성하는 데 초점을 두었고, 특히 변동성 기간에 당사의 최고의 차입자와 스폰서를 지원할 수 있는 역량을 강화했습니다. 1분기 오리진(설정) 결과는 22개 서로 다른 산업과 57개 하위 산업에 걸친 의미 있는 섹터 다각화를 반영했습니다. 앞서 Kort이 언급한 것처럼, 다이렉트 렌딩(direct lending)에서의 수급 역학 변화가 더 유리한 가격과 조건으로 서서히 이어지고 있습니다. 당사의 신규 오리진에서도 이러한 흐름이 나타나기 시작했는데, 1분기 퍼스트 리엔(선순위) 오리진의 스프레드는 직전 분기 대비 약 20bp(0.20%p) 증가한 반면, 레버리지 수준은 EBITDA 기준으로 약 0.5턴(turn) 하락했습니다. 당사는 공정가치 기준으로 분기 말 포트폴리오 295억 달러를 보유했으며, 신규 펀딩이 공정가치 변동과 상환을 상쇄한 결과 분기 간 기준으로 안정적이었습니다. 분기 중 상환(아이비 힐(Ivy Hill)로의 매각 제외)은 원가 기준 포트폴리오의 약 7%에 달했으며, 오늘날 시장에 투입할 수 있는 천연 유동성의 원천으로 계속 기능하고 있습니다. 이번 상환 활동의 일환으로 우리는 4건의 지분(에쿼티) 공동투자(co-investment)에서 철수했으며, 이들이 본 분기 순실현이익 1억 1,400만 달러(손실을 초과한 금액)의 주요 동력이었습니다. 상기한 바와 같이, 설립 이후 Ares Capital은 지난 21년 동안 700억 달러가 넘는 청산된(Exited) 투자에 대해 실현손실을 초과한 순실현이익이 10억 달러 이상 발생시켰습니다. 이번 최신 4건의 엑시트는 중간 두 자릿수(mid-teens) 가중평균 실현 IRR을 기록했습니다. 중요하게도, 지난 10년 동안 당사의 지분 공동투자 포트폴리오는 S&P 500 지수의 두 자릿수 총수익률을 훨씬 상회하는 수준의 평균 총(그로스) IRR을 창출했습니다. 앞서 논의했듯이, 이러한 소수 지분 투자(minority equity investments)는 당사가 직접 발굴·심사(언더라이트)하는 대출과 대체로 함께 선별적으로 이루어지며, 특히 업사이드(상승) 사례가 강하다고 판단되는 경우에 지분에 참여할 수 있도록 해줍니다. 이번 분기 상환에서 또 하나 중요한 요소는 PIK 소득의 수취(콜렉션)입니다. 1분기에는 PIK 소득이(수취금액 차감 기준) 총 이자 및 배당 소득의 약 7%를 차지했는데, 이는 과거 5년 평균보다 낮은 수준입니다. 앞서 말씀드린 바와 같이 당사는 역사 전반에 걸쳐 PIK를 선별적으로 활용해 왔으며, 현금흐름표에서 PIK 수취액을 명시적으로 공시하는 등 PIK 보고에 있어 투명성을 유지해 왔습니다. 포트폴리오 구성 관점에서 볼 때, 당사 PIK 소득의 약 90%는 오리진 시점에 구조화되어 있으며, 반응형 수정(reactive amendments)이 아닌 더 큰 규모의 실적이 잘 나오는 기업과 연관되어 있습니다. 모든 투자와 마찬가지로 PIK 투자는 현금지급(cash pay) 대출과 동일한 규율로 언더라이트되며, 구조, 레버리지 및 엑시트 보호장치(exit protections)에 강하게 초점을 둡니다.중요하게도, 지난 21년의 기간 동안 190건이 넘는 실현된 PIK 투자 전반에 걸쳐, 우리는 투자자본에 대한 배수로 측정한 수익, 즉 당사 투자자본 대비 배수(MOIC) 1.4x를 창출했습니다. 이 MOIC는 2004년 설립 이후 종료된 모든 투자에 대해 1.3x MOIC였던 것에 비해 소폭의 프리미엄입니다. 당사는 이는 PIK을 선택적으로 사용하는 것이 당사 포트폴리오에 불필요한 수준의 위험을 만들어내지 않으며, 향후 손실과도 상관이 없음을 보여준다고 믿습니다. 오히려 이는 지난 21년간 주주들을 위한 당사의 견조한 성과를 뒷받침해 왔습니다. 또한 상환은 시간이 지남에 따라 당사의 밸류에이션 프로세스를 점검할 수 있는 기회를 제공합니다. 당사가 구축해 온 포트폴리오 관리의 규모는 의미 있는 경쟁 우위라고 믿습니다. 대규모 팀과 시간 검증을 거친 프로세스의 장점은 종료 시점의 실현 성과에 반영되어 있습니다. 구체적으로, 최근 2년 동안 종료된 투자와 종료 1년 전의 각 공정가치를 비교했을 때, 만기 전액 상환이 완료된 미국 달러 부채 투자(US debt investments) 중 99%가 종료 1년 전의 평가와 동일하거나 더 나은 수준에서 평가되어 실현된 것을 확인했습니다. 당사는 이러한 관찰이 당사 밸류에이션 프로세스의 엄격함을 강조한다고 믿습니다. 이제 차입자 건전성에 대한 추가 세부 사항으로 전환하겠습니다. 당사 포트폴리오 기업의 재무 상태는 견조하게 유지되고 있으며, 이자보상커버리지는 순차적으로 안정적이고 전년 대비 개선되고 있고, 레버리지 수준도 전반적으로 안정적입니다. 당사의 투자는 바로 아래에 충분한 자기자본 완충(에쿼티 쿠션)으로 잘 보호되고 있으며, 포트폴리오의 총 담보대출비율(loan-to-value)은 40%대 중반 범위입니다. 이러한 기초 포트폴리오 추세의 뒷받침 아래, 당사 포트폴리오의 신용 성과도 견조하게 유지되고 있습니다. 원가 기준 비발생이자(nonaccruals at cost)는 분기를 2.1%로 마감했으며, 전분기 대비 30bp 증가했지만 여전히 글로벌 금융위기 이후 약 3%의 역사적 평균과 동일 기간 BDC 역사적 평균 약 4%보다 훨씬 낮습니다. 공정가치 기준 비발생이자율(nonaccrual rate at fair value)도 포트폴리오의 1.2%로 낮은 수준을 유지했으며, 분기 대비로는 안정적이었고 역사적 수준에 비해 크게 낮습니다. 당사의 전반적인 위험 등급은 안정적으로 유지되고 있으며, 위험도가 높은 범주(등급 1 및 2)에 속한 포트폴리오 기업의 비중은 5년 평균보다 낮고, 또한 실적이 더 좋은 등급 4의 포트폴리오 기업보다도 주목할 만큼 낮습니다. 이러한 배경 속에서 포트폴리오가 계속해서 양호한 성과를 내고 있는 가운데, 과거에 여러 차례 말씀드렸듯이 업계 전반에서 신용 품질과 비발생이자(nonaccruals)가, 업계에서 비정상적으로 낮은 수준이 이어진 기간 이후 특히 경기 성장 둔화, 지정학적 이슈의 여파, 공급망 혼란을 감안할 때, 역사적 규범에 더 가깝게 되돌아오는 것을 놀라운 일로 보지 않습니다. 우리는 이미 매니저 간 편차(manager dispersion)가 더 높은 수준으로 나타나고 있으며, 이 추세가 계속될 것으로 믿습니다. 이제 2분기로 전환하겠습니다. Kort가 앞서 언급했듯이, 참가자들이 가격 발견(price discovery)을 계속 처리하는 가운데 시장 활동은 느리게 유지되고 있습니다. 2026년 4월 23일까지 총 약정(total commitments)은 약 2억 달러였습니다. 같은 날짜 기준 당사 백로그(backlog)는 약 18억 달러였고, 논의를 통해 측정한 당사 활동 수준은 최근 몇 주간 증가했습니다. 또한 현재 백로그는 1분기의 퍼스트 리엔(우선담보) 대출(first lien loans)과 비교하여 스프레드가 35bp 증가했고 수수료가 40bp 증가한 것을 반영하고 있습니다. 참고로 백로그에는 승인 및 문서화의 대상인 투자가 포함되어 있으며, 이 투자들은 종결이 이루어지지 않을 수 있거나, 종결 이후 이들 투자의 일부를 매각할 수 있습니다. 거래 흐름이 증가하기 시작하고 있긴 하지만, 2분기에는 느린 출발이 신규설정(originations)과 종료(exits) 모두에 영향을 미칠 것으로 예상합니다. 요약하면, 당사는 ARCC가 강점의 입장에서 이 시장 전환기의 국면을 순조롭게 항해하고 있다고 믿습니다. 현재의 환경은 규모, 재무상태표(대차대조표) 건전성, 자본 가용성, 언더라이팅(인수) 규율, 그리고 포트폴리오 관리의 장점을 재차 강화하고 있습니다.ARCC 및 Ares의 더 넓은 플랫폼 전반에 걸쳐 견조한 실적을 내는 분산 포트폴리오와 상당한 유동성을 바탕으로, 우리는 이 시장에서 잘 성장할 수 있는 위치에 있으며 주주들을 위해 매력적인 배당을 계속 생성할 수 있다고 믿습니다. 언제나처럼 오늘 함께해 주셔서 감사드리며, 다음 분기에 또 뵐 수 있기를 기대합니다. 그럼 이제, 운영자님, 질문을 받기 위해 통화 라인을 열어 주세요. 운영자: [운영자 안내] 먼저 JPMorgan의 Rick Shane부터 진행하겠습니다. Richard Shane: 보세요, 분명 흥미로운 시기입니다. 스프레드 확대에 대해 말씀하셨고, 더 나은 인수(오리진) 수수료에 대해서도 말씀하셨습니다. 그런데 거래 구조의 다른 요소들, 특히 코버넌트나 통제 조항 같은 부분을 볼 때, 시장이 재조정되고 있는지도 궁금합니다. 제 생각에는 지난 몇 년 동안 있었던 일들을 들어보면, 그 부분이 우려되는 영역이었습니다. 그리고 그것이 정상화되고 있는지 또한 궁금합니다. Kort Schnabel: 네. 질문 주셔서 감사합니다, Rick. 저는 Kort입니다. 그 부분에 대해 제가 바로 답변드리고, 팀의 다른 누군가가 추가로 이야기하고 싶어 하면 그들도 함께 코멘트할 수 있을 것 같습니다. 다만 말씀드리면, 예; 비경제적 조건과 문서화 조항도 제가 준비해 둔 발언에서 말씀드린 것처럼 수수료와 스프레드라는 경제적 관점뿐 아니라 전반적으로는 저희 방향으로 더 긍정적으로 움직이고 있습니다. 예를 들어, 이전에는 코버넌트가 적용되기에는 다소 경계선에 있던 기업들에 대해 재무 코버넌트를 적용하는 일이 우리 쪽으로 기울고 있다고 저는 봅니다. 과장하고 싶지는 않습니다. 물론 우량의 대형 레버리지 차입자들은 여전히 프라이빗 크레딧 시장의 캣-라이트(cov-lite) 딜에 접근할 수 있습니다. 하지만 한계적으로는 우리가 이야기한 것처럼 담보 보호 조항과 많은 사람들이 최근 특히 이야기해 온 다른 문서화 조건들도 함께 우리 방향으로 움직이고 있습니다. 그래서 네, 확실히 더 나은 시기처럼 느껴집니다. 물론 저희 시장은 조금 더 느리게 움직이기 때문에, 여기서부터 상황이 어떻게 바뀌는지 계속 지켜보겠습니다. Richard Shane: 좋아요. Kort, 그에 대해 한 가지만 짧게 후속 질문을 드려도 될까요? 제가 듣기로는, 딜 구조 전반에서 평균으로의 회귀(mean reversion) 관점에서 본다면, 스프레드가 크게 벌어지는 등으로 볼 때 극도로 낙관적인 시장에서 극도로 비관적인 시장으로 급격히 스윙한 건 아니라는 것 같습니다. 그리고 1분기 동안 있었던 모든 잡음과 드라마를 고려하면, 이 변화가 단지 공공과 프라이빗 BDC들에서 계속 공급되는 자본이 그 움직임을 어느 정도 완충하고 있는 것에 대한 반영일까요? Kort Schnabel: 아마도 그럴 가능성이 큽니다. 제 생각에는 아마도 두 가지가 섞여 있을 겁니다. 첫째는 자본 공급이고, 리테일 및 웰스 채널에서 관찰되는 흐름의 변화입니다. 하지만 아마도 두 번째로는, Jim이 준비 발언에서 말했듯이, 지정학적 발전과 경기 둔화로 인해 지금 외부에 존재하는 위험이 좀 더 높다는 점은 사람들이 인지하고 있다는 것입니다. 그 역시 신규 딜의 가격 책정과 관련해 사람들의 행동에 영향을 미치고 있을 겁니다. 그래서 제 생각에는 둘 다라고 봅니다. 다만 평균으로의 회귀에 관한 질문에 대해서는, 네 맞습니다. 저는 오늘 스프레드가 정말로 아주 크게(초광범위로) 벌어진 환경이라고 말하고 있지는 않습니다. 지난해에는 아주 타이트한 구간까지 갔고, 그게 벌어지고 있는 것은 좋은 일입니다. 하지만 우리가 말했듯이 스프레드와 수수료 사이에서 총 수익률 기준으로 50~75베이시스포인트의 개선이 나온다고 해서 스프레드가 터질 만큼 크게 벌어졌다는 것을 의미하지는 않습니다. 운영자: 다음으로 Wells Fargo Securities의 Finian O'Shea입니다. Finian O'Shea: 방금 주제에 대해 이어서 말씀드리겠습니다. 그리고 Jim, 변동성에 투자하는 이점에 대해 말씀하셨는데요. 이른바 이런 형태의 활동이 런웨이에서 진행되고 있다는 점은, 리테일 차량이 결국 회복되면 가격이 더 낮아질(재가격될) 수 있는 더 높은 질의 딜이라는 느낌도 듭니다. 그렇게 되면 NOI에 더 큰 압박이 생길 수 있을까요?그래서 북 쪽에 다가가 자본을 조달할 수 있게 되었을 때, 이 환경 안으로 성장하는 측면에서 얼마나 공격적으로 하고 싶으신가요? James Miller: 네. 먼저 말씀드릴 게 있습니다. Fin, 감사합니다. 하지만 현재 우리가 보유한 60억 달러 유동성 포지션을 생각하면 지금 자본 기반을 성장시킬 필요가 있다고 보지 않습니다. 또한 우리는 이런 시장에 있을 때 거래에 대해 콜 보호(call protection)를 확보하려고 최선을 다하고 있는데, 이는 오늘처럼 시장이 우리에게 유리할 때 조건을 고정하기 위해서입니다. 물론 시간이 지나면서 재가격(repricing)이 다시 시장에 반영되는 상황이 생길 겁니다. 저는 사실상 그 진자(pendulum)가 양쪽으로 다 흔들리고 있다고 봅니다. 지금 당장 우리 포트폴리오 내 많은 딜을 재가격할 기회가 있습니다. 예를 들어, 변경안(amendments)이나 추가 인수(add-on acquisitions)를 추진하는 과정에서 말이죠. 그리고 우리는 지금 그 작업을 많이 하고 있습니다. 그러니 이것이 시장이 작동하는 방식입니다. 상장 시장(public market)만큼 빠르지는 않습니다. 그래서 특정 수준까지는 그런 재가격에 대한 완충(절연)이 나타나는데, 공공 시장보다 사모 시장(private markets)에서 더 그렇습니다. 즉 덜 빠릅니다. 그리고 활성도가 높지 않기 때문에 변동성도 그만큼 크지 않습니다. 그래서 양쪽 밴드(bands)가 더 촘촘하게 좁혀져 있어 약간 더 안정적으로 보입니다. 그리고 자본 조달과 관련해서는, 결국 분기 대 분기, 월 대 월로 평가하겠죠. 그때그때 파이프라인에 무엇이 있는지, 당시 시장의 성격이 어떤지, 그리고 주가가 어디에 있는지를 보면서요. Finian O'Shea: 도움이 됩니다. 후속 질문인데요, Scott. 자금 조달 환경에서 은행 측(bank side)에 대해 하신 코멘트를 높이 평가합니다. 당신이 바람직한 상대방(desirable counterparty)이라는 건 공정하게 말할 수 있을 것 같습니다. 하지만 차입 스프레드(borrowing spreads)를 여러분에게 유리하게 낮추기 위해 싸워온 것도 해오셨고, 은행들이 어느 정도는 반발하는 모습을 보였다고 생각합니다. 예를 들어 '22, '23년에 위로(in upward) 재가격이 있었던 것으로 기억합니다. 스프레드가 넓어질 때, 그와 같은 일이 런웨이(runway)에서도 보이실까요? 은행들이 스프레드를 다시 올리기 위해 맞설까요? Scott Lem: 네. Fin, 감사합니다. 네, 그럴 가능성은 있다고 봅니다. 다만 현재는 그 모습은 보지 못하고 있습니다. 아시다시피 이번 분기 동안 저희는 시설 중 하나를 약간 아래로 재가격(repriced)했습니다. 이런 것들은 들쑥날쑥(ebb and flow)할 수 있다고 생각합니다. 만약 그 방향으로 움직인다면, 그건 단지 우리만 해당되는 게 아니라 업 전체에 영향을 줄 가능성이 큽니다. 그러면 자산 측(asset side)에서도 압박을 가할 수 있어야 하겠죠. 즉, 부채 측(liabilities)에서 금리(증가)를 받아낼 수 있는 능력은 자산 측에서의 증가와 상응해야 한다는 뜻입니다. 다만 지금은 너무 이르기 때문에 단정하긴 어렵습니다. Operator: 이제 다음으로 Truist Securities의 Arren Cyganovich를 모시겠습니다. Arren Cyganovich: 4월 누적 기준 추세는 꽤 낮았습니다. 차입자들이 새로운 스프레드와 문서(document) 환경에 적응하려고 하는 과정에서 그렇게 됐다고 말씀하셨죠. 무엇을 말씀하셨냐면, 최근 몇 주 사이에 상황이 개선됐다고 하셨습니다. 그렇다면 지난 해 2분기에 우리가 봤던 관세(tariff) 이슈 때문에 나타났던 것과 같은 유형의 둔화(slowdown)를 예상해야 할까요? 아니면 최근 몇 주 동안 이런 대화를 해오면서, 오히려 잠재적으로 다시 속도가 붙을 수 있다고 보시나요? Kort Schnabel: 네. 그건 제가 한 번 설명해보겠습니다. 물론 예측하기가 정말 어렵습니다. 앞으로 거래 활동(transaction activity)이 어떻게 변해갈지에 대해 제가 여기서 단정적으로 말하고 싶지는 않습니다. 왜냐하면 그것은 정말로 위아래로 움직여왔기 때문입니다. 지난해 말씀하신 것처럼 관세 소음(tariff noise) 때문에 전반적으로 둔화가 있었고, 이후 하반기는 매우 바빴으며 기록적인 거래량(record volumes)을 기록했습니다. 작년 4월, 5월 이 자리에서 앉아 있을 때는 그게 어떻게 올지 전망하기가 어려웠죠. 제가 백로그(backlog)나, 그러니까 마지막으로는 분기 말 이후 최근 몇 주 동안의 활동에 대해 말씀드리자면, 거기에는 약간의 지연 효과(lag effect)가 있습니다. 즉 4월 초 몇 주 동안 우리가 약정(commit)하고 있는 것들은 그보다 몇 주, 아니면 그에 앞서 투자위원회(investment committee)에서 몇 달 전부터 안건으로 상정되고 논의되어 준비된 것들이라는 점입니다.그래서 조금 지연 효과가 있는 것 같습니다. 준비된 발언에서 말씀드렸던 코멘트들이, 저희가 거래의 캐든스를 기준으로 투자위원회에서 들어오는 딜 흐름이 늘기 시작했다는 사실과 관련이 있다는 것을 이제 보기 시작하고 있습니다. 제 생각에는 지난 3~4주 동안 그 점을 확인하고 있어요. 그래서 지금은 그 증가세를 보기 시작하는 초기 단계에 있습니다. 그리고 저희는 사람들이 우리가 그 증가세를 보고 있다는 점을 인지하도록 알리고 싶었습니다. 다만 그것이 지속될지 여부는 바깥에 있는 여러 변수에 달려 있다고 생각합니다. 아마도 가장 주목할 만한 것은 지정학적 상황일 겁니다. 만약 그것이 지속 가능한 방식으로 해결될 수 있다면, 의미 있게 다시 활기를 띠는 모습을 볼 수 있을 거라고 생각하지만, 그건 정말 예측하기가 어렵습니다. 그래서 도움이 조금 되었으면 합니다. Arren Cyganovich: 네. 아니요, 전적으로요. 물론 이는 매우 빠르게 변화하고 있는 상황이라서요. 그 코멘트들에 감사드립니다. 제가 다른 질문으로 드렸던 건, 채용하신 컨설턴트에 관한 것이었고요. 제가 감사드리는 건, 제공해 주신 모든 수치들이며, 또한 말씀하신 바와도 공적으로 일관되게 맞아떨어지는데, AI로 인한 위험이 어느 정도 있는 기업들에 비해 더 높은 품질의 ‘잘 방어되는(보호받는) 엔터프라이즈’ 유형의 기업들이라는 점과 일부가 작은 위험, 일부는 아마도 중간 위험이라는 취지였습니다. 제가 보기에 사람들이 가장 크게 갖는 질문은, 이제 꽤 시간이 걸려 드러날 사안인데, 이 회사들은 지금 잘되고 있다는 겁니다. 아마 단기적으로도 계속 잘될 가능성이 큽니다. 하지만 결국 어떤 시점에는 이 회사를 재차 자금 조달(리파이낸싱)해야 하고, 소프트웨어에 대해서는 주식(자본) 시장이, 제가 알기로는 대략 40% 정도 소프트웨어를 다시 가격(재평가)했을 텐데요. 그렇다면 민간투자펀드(PE)가 어떤 회사를 예컨대 EBITDA 21배에 사들였고 지금은 13배에 거래되는 상황이라면, 그 나가는(엑시트하는) 것에 반드시 원하지 않을 수도 있고요. 그리고 아마도 다음 사이클까지 그 대출을 그대로 들고 가고 싶지도 않을 겁니다. 그래서 리파이낸싱 리스크와, 그런 시점의 리파이낸싱에 도달했을 때 여러분이 활용해야 할 몇 가지 선택지에 대해 말씀해 주실 수 있을까요. Kort Schnabel: 네, 물론입니다. 소프트웨어라는 주제 자체에 대해서는 당연히 풀어볼 게 꽤 많습니다. 하지만 리파이낸싱 리스크만 놓고 보면, 첫째로 말씀드릴 수 있는 건, 거래 흐름이 낮은 상황임에도 불구하고 현재 이미 존재하는 시장이 있다는 점입니다. 소프트웨어 영역에서도 거래가 성사되는 것을 보고 있습니다. 지난 한두 달 사이에 몇 건이 있었는데, 그 시장이 이러한 거래를 금융 조달할 수 있었습니다. AI 위험이 없는, 더 고품질의 차주들이라면 당연히 스프레드는 약간 더 넓게 적용되긴 하지만, 거래는 성사되고 있어요. 저희는 실제로 포트폴리오 안에 한 회사가 있었는데, 그 회사가 특별히 위험하다고 보진 않았지만, 저위험~중간위험 범주를 오가며 걸쳐 있는 성격이 있다고 판단해서 만기 연장을 해주지 않기로 했고, 그 결과 대주단이 저희를 해당 이름에서 제외(철수)시켰습니다. 즉, 만기가 있는 상황에서 연장을 제공하지 않기로 했을 때 저희가 빠져나올(엑시트할) 수 있다는 점을 보여주는 하나의 사례라고 보시면 됩니다. 다시 말씀드리자면, 책 전체에 워낙 많은 이름들이 있어서, 이렇게 컨퍼런스콜 같은 자리에서 굉장히 세분화해 들어가긴 어렵습니다. 다만 한 가지는 모두에게 상기시키고 싶습니다. 소프트웨어 포트폴리오 전체 기준으로 저희의 대출 대비 가치(LTV) 비율은 여전히 전반적인 포트폴리오에 비해 매우 건강하고 낮은 수준이라는 점입니다. 저희는 소프트웨어 관련 종목들에 대해 주식 가치에 대한 마크다운을 꽤 했고, 부채 소프트웨어 책에서의 LTV는 여전히 40% 초반이 아니라 ‘낮은 40대’ 수준이며, 전체 책의 LTV보다도 낮습니다. 소프트웨어 회사들의 성장률, 즉 EBITDA 성장률은 연간 기준 9%로서, 나머지 포트폴리오의 성장률과도 일관되게 유지되고 있습니다. 그리고 컨설턴트 연구와 서로 다른 범주 및 위험 등급에 대해서는, 원하시면 저희가 더 많은 시간을 들여 설명할 수 있습니다. 물론 거기에 대한 세부사항도 많이 갖고 있긴 한데요. 저희는 실제로 전체 소프트웨어 책에 대해 만기 워터폴(만기 분해)을 만들고, 저위험 범주와 고위험/중간위험 범주 간에 만기 구성이 어떻게 다른지 비교하는 작업을 해보기도 했습니다. 그 결과, 고위험 및 중간위험 이름들의 만기 프로파일은 실제로 더 ‘유의미하게’ 더 짧습니다.총 장부 기준으로 2.4년 대 3.9년입니다. 그래서 저위험(LOW-RISK) 명의(이름)는 약 4.2년 정도예요. 따라서 기술 리스크를 완화하려고 할 때는, 당연히 만기가 짧을수록 더 좋습니다. 그리고 질문의 마지막 특정 지점으로 돌아가서, 만기에 도달했는데 연장을 해줄 의사가 없다면, 그 사업체의 소유주와 대화를 하게 될 겁니다. 그게 금융 스폰서라면, 대부분의 경우 아마도 자본 투입(capital injection)이 이루어져서 우리의 부채를 상환하고, 만기 연장을 받을 수 있도록 위험을 낮춰(derisk us) 달라고 요청할 가능성이 큽니다. 물론 이는 케이스 바이 케이스입니다. 일반화하기는 어렵지만, 스폰서와 함께 어려운 대화를 나누면서 특정 명의(이름)를 철수(exit)해야 한다는 필요를 설명한 적이 있다는 점은 말씀드릴 수 있습니다. 우리는 오랜 기간에 걸쳐 그렇게 해왔고, 지금도 다시 그렇게 할 수 있을 것이라고 자신합니다. Operator: 이제 다음으로 John Hecht가 Jefferies와 함께 질문하겠습니다. John Hecht: 앞선 질문에 조금 덧붙이자면요. 소프트웨어 포트폴리오에 대해 주신 모든 맥락을 정말 감사하게 생각합니다. 그리고 당신의 익스포저를 평가하기 위해 높은 평가를 받는 제3자 컨설팅 회사가 있었다는 것도 이해했습니다. 제가 궁금한 건, 포트폴리오 내에서 수익 모델이 변화할 때 AI 중단이나 영향과 같은 것에 대한 민감도 분석을 어느 정도 제공할 수 있을까요? 그리고 그 과정에서 그것이 레버리지 계산에 어떤 영향을 줬는지도요. Kort Schnabel: 죄송합니다. 그러니까—질문하신 게 서로 다른 범주들 안에서 수익 흐름이 어떻게 변하고 있는지, 그 부분을 말씀하시는 건가요? John Hecht: AI 중단에 대한 민감도나 익스포저를 분석할 때, 소프트웨어 회사들에 대한 잠재적인 수익 모델 변화에 대한 평가도 포함돼 있었나요? 그리고 만약 그렇다면, 업계가 변화함에 따라 수익이 이동(shift)하는 데 있어 그 규모/중요도(materiality)가 어느 정도인지 어떤 방식으로든 알려주실 수 있나요? Kort Schnabel: 물론입니다. 네, 이해한 것 같습니다. 우선 이 3개 범주의 정의에 대해 약간의 설명(색깔)을 더해드려볼게요. 저는 사람들이 아마—이 설명이 질문에 도움이 될 거라 생각해서—여기서 들어가고 싶어할 수도 있다고 예상했거든요. 먼저 말씀드릴 건, 저위험이든 중간 위험이든 상관없이 이 회사들의 성과가 유의미하게 악화되는 모습은 보이지 않는다는 점입니다. 그리고 다시 한 번 말씀드리지만, 고위험 범주에서는 전체 포트폴리오의 공정가치 기준으로 0.3%에 불과합니다. 또 그 고위험 범주에서의 명의는 실제로 3개뿐이에요. 그중 하나가 Pluralsight인데, 사람들이 알다시피 실적이 좋지 않습니다. 그래서 고위험 범주 안에는 성과 이슈가 있습니다. 하지만 중간 위험 및 저위험 범주에서는, 이 포트폴리오 전체가 계속해서 매우, 매우 강하게 성과를 내고 있습니다. 따라서 앞선 질문에 대해 말하면, 아직 숫자에서는 아무 일도 일어나지 않았습니다. 모든 것은 앞으로의 전망, 즉 모두가—이야기하고 싶어 하고 또 그에 집중하는—미래를 보자는 것입니다. 그러니 이 범주들의 정의를 말씀드리자면, 저위험 명의는 컨설턴트와 우리(그 과정에서 컨설턴트가 우리가 지난 6개월 동안 이 명의들을 평가하기 위해 해온 작업을 검증했다는 점을 말씀드리겠습니다)가 확인한 회사들입니다. 그런데 AI 리스크에 대해 완충(완화)할 요소가 여러 겹이나 있는 회사들이죠. 우리는 이 얘기를 이전에도 했습니다. 예를 들어 시스템 오브 레코드(System of record) 포지셔닝, 고유(독자) 데이터, 규제된 최종 시장(regulated end markets), 네트워크 비즈니스 모델(network business models) 같은 것들 말이에요. 이런 것들이 회사가 중단(disrupted)되는 것을 차단해줍니다. 그리고 이 저위험 범주의 회사들은 그런 완충 요소가 아주 많이, 아주 많이 있습니다. 제가 말하고 싶은 것은, 이 회사들은 중단을 막기 위해 굳이 많은 일을 할 필요가 없다는 거예요. 그리고 오히려 AI의 영향을 받아 이득을 볼 가능성이 큽니다. 저희 소프트웨어 북에서 저위험 범주에 속한 회사들의 85%는, 중단될 가능성보다 AI로부터 이익을 얻을 가능성이 훨씬 더 큰 편입니다.소프트웨어 포트폴리오의 14% 또는 전체 포트폴리오의 3%를 차지하는 중간 위험 범주에 대해 제가 말하고 싶은 것은, 여전히 존재하는 완화 조치(mitigant)들이 있다는 점입니다. 그중 일부는 저위험 범주에 속한 완화 조치들이기도 하고요. 그리고 이들 회사는 각자의 AI 전략을 실행하고, 경쟁력을 유지하기 위해 제품을 계속 진화시켜야 합니다. 그래서 말씀하신 지점에 비춰보면, 그것은 수익 모델 변화는 아니지만, 경쟁력을 유지하고 흐름을 앞서기 위해 제품 구성(제품군)을 진화시켜 AI를 반영하도록 만드는 것에 가깝습니다. 저는 그래서 이 이름들을 그렇게 분류합니다. 그리고 정말 중요한 점은, 이 중간 위험 범주에서—컨설턴트도 마찬가지로—우리는 혼란(disruption)이 일어날 것이라고 말하지 않습니다. 실제로 해당 연구에서는 이들 기업 다수가 적응하는 데 필요한 시간 안에 적응할 수 있도록 잘 포지셔닝되어 있다고 구체적으로 밝히고 있습니다. 다만 저위험 범주에 있는 회사들보다 완화 조치가 더 적을 뿐입니다. 반면 고위험 범주의 정의는, 이들 기업이 혼란 위험을 이겨내기 위해 사업 모델을 정말로 변혁해야 한다는 것입니다. 그래서 John, 질문에 도움이 됐는지 모르겠지만요. 그래도 연구에 대해 더 많은 통찰을 제공해 주는 ‘색감(color)’이 되길 바랍니다. John Hecht: 도움이 많이 됐습니다. 정말 감사합니다. 두 번째 질문은, 당신이 거래 환경(deal environment)을 말씀하셨는데, 그게—모든 글로벌 이슈들 때문에—일시적으로 영향을 받았다는 점이 있죠. 하지만 혹시 재정규화(renormalization)의 초기 징후를 보고 계신 건가요? 우리는 오랫동안, 이른바 사모펀드(private equity) 또는 포트폴리오 만기(portfolio maturities)의 이 파도에 대해 기다려 왔고, LP들에게 자본을 반환하고 청산하려는 압박이 크다는 점에 주목하고 있습니다. 제가 궁금한 것은, 이 지정학적 이슈가 안정된다면, 이른바 잠재적 활동의 파도가—그 이후에—무언가를 가로막는 요인이 있을지입니다. 그리고 여러분은 그 파도가 언제, 그리고 만약 그렇다면 언제 발생할 수 있을지에 대해 의견이 있으신가요? Kort Schnabel: 지금 당장 세계와 시장에서 나타나고 있는 변동성만 빼면, 모든 재료(조건)는 여전히 갖춰져 있는 것 같습니다. 그래서 자본을 반환해야 한다는 사모펀드의 압박은 계속해서 커지고 있습니다. 보유 기간(hold periods)도 늘어나고 있고요. 다시 말해, 우리가 투자하는 업종들 전반에서 경제 성장이 전체적으로는 조금 둔화되고 있더라도, 성장 자체는 여전히 정말 강합니다. 그래서 우리가 다시 아주 활발한 딜 환경으로 돌아갈 수 없게 만드는 다른 장벽이 있다고는 크게 보지 않습니다. 물론 소프트웨어에 대한 모든 잡음(noise)이 해당 부문에서의 거래 규모(volume)를 특정해서 제약할 가능성은 있습니다. 하지만 그 외에 다른 장벽은 크게 보이지 않습니다. James Miller: 네. 그리고 아마 Kort, 제가 하나 덧붙일 수도 있겠네요. 지정학 또는 소프트웨어와 관련해 영향을 받지 않는 분야/섹터에서는 상당한 수준의 건강한 논의와 대화가 오가고 있습니다. 그래서 딜 플로우(deal flow)에 대한 낙관론이 있다고 봅니다. 사모펀드가 가장 격렬한 순간 한가운데서 자기 회사들을 시장에 내놓는 것은 최적은 아니지만, 그런 이슈들로부터 어느 정도 보호받는 기업들로 이동해서 그 기업들에 투자하고 싶어 하는 관심이 많습니다. 저는 그 점에 대한 낙관도 크다고 봅니다. 그래서 아마 이런 흐름이 길을 열어줄 것이고요. 그러면 더 활발한 더 넓은 시장이 나타날 겁니다. 역사가 반복된다면, 앞으로 몇 분기 동안 그렇게 나타날 것으로 기대해야겠죠. Operator: 이제 다음으로 KBW의 Paul Johnson에게 가겠습니다. Paul Johnson: 신용(크레딧)은 오늘도 여전히 비교적 강한데, 이번 분기의 NAV 하락과 관련해서 그중 얼마나는 이번 분기의 스프레드와 관련한 전반적인 마크투마켓(mark-to-market) 때문이고, 또 얼마나는 신용에 특화된 감액(write-down) 때문이라고 보시나요? James Miller: 네, 기꺼이 설명드리겠습니다. 우리가 가진 마크(mark) 중 2/3 이상, 그러니까 약 70%는 신용과 관련해서라기보다 마크투마켓과 관련된 것이었습니다. 따라서 그 상당 부분은 마크투마켓에서 비롯된 겁니다. Paul Johnson: 알겠습니다. 설명 감사합니다. 그리고 여러분은 -- 제 말은, 그 책에 대해 분명히 상당히 광범위한 분석을 하셨다는 거죠. 그 위로도 많은 투명성을 제공하셨고요. 그런데 저는 좀 더 높은 수준에서, 좀 더 구체적으로는 소프트웨어 투자와 관련해서 마크(mark)에 대해 질문드릴 수 있을지 궁금했습니다. 할인율은, 그러니까 분기에서 분기로 어떻게 움직이나요? 그리고 이들 회사의 펀더멘털이 여전히 매우 강하다는 점이 들리기는 하는데요. 그럼 기본적인 성과가, 우리가 그 분기에서 보았을지 모를 스프레드 확대를 상쇄할 만큼 충분히 강한 건가요? 아니면 스프레드가 계속 확대된다면 연중 내내 나타날 것으로 예상되는, 더 지연된 효과에 가깝나요? James Miller: 네. 보세요, 제 생각엔 -- 제 생각에 모두가 이 질문에 대한 답을 어떻게 접근할지에 대한 일반화(generalization)를 만들고 싶어 할 겁니다. 하지만 그건 쉽지 않은 일이에요. 지금 같은 시점에서, 그리고 제가 준비된 발언에서도 말씀드렸지만, 아주 광범위한 밸류에이션(valuation) 프로세스가 있고 그게 정말 오랜 기간 동안 작동해 왔으며, 꽤 효과적이었다고 생각합니다. 기본은 회사별, 바텀업(bottoms-up) 분석이죠? 그리고 각 회사는 이 질문에 답하기 위해서도 서로 뚜렷하게 다릅니다. 그 회사를 직접 봐야 합니다. 그 회사에 대해 매우 구체적인 비교대상(comparables)도 봐야 하죠. 그리고 이건 소프트웨어 안에서도 마찬가지입니다. 소프트웨어 안에 존재하는 카테고리가 너무 많아요. 그래서 넓게 보면, 전반적으로는 광범위하게 연계된 시장(broadly syndicated market)이나 마크-투-마켓(mark-to-market) 이슈들과 어느 정도 평행선을 그리려는 관점이 있을 수는 있습니다. 하지만 그걸 그대로 따라 해야 하는 건 아니고, 각각 개별 건으로 봐야 합니다. 따라서 이 질문에 대해 단순한 답은 없습니다. 제가 말할 수 있는 건, EV(기업가치)에 분명한 영향이 있고, 그 영향은 분기 중 소프트웨어에서 더 두드러졌다는 겁니다. 그런데 그 EV가 바로 대출의 마크-투-마켓에 그대로 흘러들어가지는 않아요. 그래서 -- 다시 한 번 말씀드리지만, 프라이빗 마켓(private market)은 말씀하신 것처럼 활발하고 여전히 소프트웨어에서도 활발합니다. 그래서 어떤 움직임은 있죠. 다만 저희 분석에서 많이 보고 있는 건, 또다시 바텀업으로, 이 회사들에 대해 프라이빗 마켓이 무엇을 하고 있는지, 그리고 거기서 나오는 시사점(indications)이 무엇인지입니다. 그리고 이것이 제가 말하기에 더 중요한 변수들 중 하나가 방정식(equation)에 들어가는 더 나은 출처라고 할 수 있습니다. Kort Schnabel: 네. 제가 짐(Jim)이 말한 내용을 더 잘 보여주기 위해 색깔(tone/색상) 한 가지를 더 덧붙여볼게요. 이게 그렇게 간단하지 않다는 걸요. 물론 스프레드가 확대되면 그것이 대출의 가치에 영향을 미치고, 마크는 내려가야 하겠죠. 하지만 포트폴리오 전체 기준으로는 그게 그렇게 단순하지는 않습니다. 각 개별 종목(name)에서는 일어나지 않을 수도 있으니까요. 예를 들어, 어떤 소프트웨어 회사가 매우 좋은 성과를 내서 디레버리징(delevered)까지 했고, 그러다 보니 해당 대출의 가격과 스프레드는 위험 대비해서 오히려 다소 넓게(높게) 설정되어 있을 수 있다고 치죠. 그 경우 우리는 그 대출을 패(프리미엄/패러머)[par] 이상으로 마크하지 않습니다. 패(par)로 마크합니다. 그래서 스프레드가 확대되더라도 그 대출은 패(par)로 유지될 수 있는데, 성과가 그 위험에 대해 가격이 여전히 -- 즉, 가격이 여전히 위험에 적절하다는 걸 보여주기 때문입니다. 따라서 스프레드 확대 환경에서도 그 대출은 마크다운(markdown)을 받지 않을 수도 있어요. 반면 레버리지가 더 높은 또 다른 소프트웨어 종목은 스프레드 확대 환경에서 마크다운을 받을 수 있습니다. 그래서 [ 50 ] 같은 한 가지 예시로도 알 수 있듯이, 결국 종목별로(name by name) 해야 합니다. 포트폴리오 전체 기준으로 일괄 처리할 수는 없어요. 하지만 분명히 저희는 이런 각각의 종목들에 대해 매우 면밀하게 주의해서 보고 있습니다. 제3자들도 들어와서 저희 마크를 모두 검증하고 있고요. 그리고 짐이 말씀드린 것처럼, 기록상 손실(write-downs) 중 약 70%가 마크(mark) 관련이었습니다. Paul Johnson: 알겠습니다. 설명 감사합니다. 아주 좋은 답변이고 도움이 많이 됐습니다. 제가 마지막으로 여기서 드릴 질문은 이번 분기에 더 낮게 마크된 코너스톤(Cornerstone) 소프트웨어에 관한 건데요. 투자자는 아니지만, 즉 대출 제공자는 아니지만, 메달리아(Medallia)는 이번 분기에 구조조정(restructured)을 받았습니다. Pluralsight에 대한 투자는 아주 소액이었고, 또한 그 회사도 약간 어려움을 겪고 있는 것 같습니다. 이런 회사들에 대해 전반적으로, 오늘날 그 회사들이 겪고 있는 도전 과제 측면에서 그 회사들이 정확히 무엇이 부족하다고 생각하는지 말씀해 주실 수 있을까요? 그러니까, 오늘날 이런 어려움에 부딪히게 되는 원인이 기록의 핵심 시스템이 부족해서 그런 건가요? Kort Schnabel: 네, 질문해 주셔서 감사합니다. 저는 솔직히 특정 개별 기업에 대한 이름을 두고 논의하는 것에 대해 늘 망설이고, 실제로는 개별 기업의 추세나 성과 결과 쪽으로 깊이 들어가려 하지 않습니다. 그래서 굳이 그 수준의 디테일까지는 들어가지 않겠습니다. 어떤 포트폴리오든 600개 안팎의 이름들과 그 외 100개, 어떤 경우 130개의 소프트웨어 이름이 있다면, 실적이 저조한 이름들도 있게 마련입니다. 다행히 저희는 그중 몇 개만 해당됩니다. Pluralsight는 한동안 실적이 부진해 왔고, 사람들은 거기서 무슨 일이 벌어지는지 이해하고 있습니다. 말씀하신 다른 이름들 중 일부는 실제로는 성과가 괜찮고, 우리가 시장에서 보고 있는 바에 따르면 일종의 마크-투-마켓 이슈, 즉 시장이 그런 종류의 크레딧을 바라보는 방식에 따른 문제에 더 가깝습니다. 그러니까 보이는 것이 전부는 아닙니다. 그중 상당 부분은 실제로 성과와 관련이 없습니다. 하지만 그 외에는, 개별 기업에 대한 논의로 들어가는 건 적절하지 않다고 생각합니다. Operator: 이제 다음은 Citizens의 Brian McKenna에게로 가겠습니다. Brian Mckenna: 좋습니다. 소프트웨어 노출에 대해 한 가지 더 여쭤보겠습니다. 대략 10억 달러 규모의 더 높은 위험에 해당하는 소프트웨어 투자 가운데, 스폰서가 지원한 비중이 얼마나 됩니까? 그리고 업계에서 가장 큰 포트폴리오 관리 플랫폼을 갖고 계시기도 하죠. 그래서 궁금한 점은 이 전체 팀을 어떻게 활용해서 잠재적인 AI 리스크에 대해 선제적으로 대응할 수 있고, 궁극적으로는 이 포트폴리오 부문에서 더 나은 성과로 이어질 수 있는지입니다. Kort Schnabel: 네, 알겠습니다. 다시 말해, 그 고위험 범주에서는, 제 생각에 응답으로 언급된 모든 이름들이 실제로는 지원을 받고 있습니다. 단 3개뿐입니다. 돌아가서 확인해 보겠지만, 제가 알기로는 그 3개 모두 3년 만기로 스폰서가 지원한 것(스폰서 백)입니다. 포트폴리오 관리와 저희 플레이북 측면에서 말씀하신 부분은, 제가 기쁘게도 제기해 주셔서 감사드립니다. 그것은 저희 플랫폼에서 차별화 요소가 된다고 우리가 생각하는 부분입니다. 저희는 그 점을 많이 강조하려고 합니다. 저희는 50명 이상의 포트폴리오 관리 및 리스트럭처링 팀을 보유하고 있습니다. 저희는 21년 동안 여기서 여러 사이클을 거쳐 운영해 왔고, 그 과정에는 [ GFCE ]도 포함되어 있습니다. 저희는 앞서 말씀드렸듯이 사업체의 소유주들과의 어려운 대화를 피하지 않습니다. 이 통화에서 이미 한 번 말씀드렸던 것과 같은 맥락입니다. 보세요, 먼저 저희가 보는 것은 유동성 문제가 있는지 여부입니다. 사업의 소유주는 유동성 문제를 뒷받침하기 위해 자본을 투입해야 합니다. 그리고 사업의 다른 쪽(해당 파트)이 그걸 기꺼이 해주지 않으려 한다면, 저희는 두려워하지 않고 구조조정해서 회사를 저희가 직접 소유하는 것을 선택합니다. 우리가 원해서 하는 건 결코 아닙니다. 그렇지만 저희는 그 회사들을 소유할 수 있는 전문성과 팀을 갖추고 있고, 그들이 다른 국면으로 넘어갈 수 있도록 추가 자본을 제공하면서 인내할 수 있습니다. 그리고 저희의 역사 속에서 그렇게 해서 엄청나게 많은 이익을 만들어 왔습니다. 예를 들어, 바로 올해에도 포트폴리오 회사 하나에서 큰 이익을 올렸는데, 그 회사는 미드저닌(mezzanine) 투자였고 저희가 10년 동안 구조조정한 뒤 소유했습니다. 그래서 시간이 지나며 그런 사례가 많이 있습니다. 아마 더 관여해야 한다고 느끼실 수도 있겠지만, 실제로는 저희가 그렇게 할 수 있는 전문성과 역량이 이미 갖춰져 있습니다. Brian Mckenna: 알겠습니다. 도움이 됐습니다. 그리고 오늘날 포트폴리오를 마크-투-마켓으로 조정해 분기 누적(quarter-to-date) 추세를 반영한다면, 1분기 마크다운(markdowns) 중 어느 정도가 되돌려질(리버스될)까요? Unknown Executive: 현재 시점에서는 그 부분에 대해 답할 수 있는 위치에 있지는 않다고 생각합니다. 상상하실 수 있겠지만, 저희의 밸류에이션 시장 프로세스는 매우 광범위합니다. 그래서 그건 일회성으로, 한 가지로 대응하기가 어려운 문제일 것 같습니다. Kort Schnabel: 네. 그리고 우리의 시장도 리퀴드(유동) 시장만큼 빠르게 움직이지는 않습니다. 그래서 솔직히 말하기가 정말 까다롭습니다. Operator: 다음은 RBC 캐피털 마켓의 케네스 리입니다. Kenneth Lee: 소프트웨어 대출 쪽에서야 또 다른 사례가 하나입니다. 민간 시장에서는 아직도 소프트웨어 대출을 계속 신규로 실행하고 있는 것처럼 들리는데요. 특히 Ares에 대해서, 최근에 새로 실행된 소프트웨어 대출들에 대해 좀 더 이야기해 주실 수 있을까요? 어떤 종류의 경제성(조건)과 조항을 보고 계신지, 그리고 심사(언더라이팅) 시 대략적인 평균 LTV는 어느 정도인지도 궁금합니다. Kort Schnabel: 네, 물론입니다. 질문 주셔서 감사합니다. 최근 몇 달 동안 그쪽에서 딜이 많았던 것은 정말 아닙니다. 몇 건 안 되거나 그보다 적은 수준입니다. 그중 일부는 저희 스폰서가 추가로 소폭의 자본을 투입해 택-인(tuck-in) 인수 같은 것을 하려는 경우, 기존 포트폴리오 회사였던 딜들입니다. 여기로 들어와 저희가 직접 살펴볼 수 있었던—말하자면—더 큰 의미의 벤치마크급 소프트웨어 이름들이어서 시장이 어디인지 확실히 가리켜 말할 수 있는 사례는 없었습니다. 더 작은 딜은 가격이 때때로 조금 더 무분별하게 책정되기도 하는데, 다른 대출기관이 그 이름을 꼭 갖고 싶어서 딜을 클리어할 수 있기 때문일 수 있습니다. 그래서 정말 어려운 질문이라고 생각합니다. 다만 제가 말씀드릴 수 있는 것은, 저희가 본 딜들 중에서 스프레드와 수수료가 그 거래들에서 확대되었는데, 저희가 준비한 발언에서 제시한 50~75bp 평균보다 조금 더 폭이 넓었습니다. 그리고 이들은 더 높은 품질의 회사들입니다. 예를 들어—소프트웨어 회사가 AI 리스크와 관련해 어떤 중대한 문제가 있다는 식이라면, 지금은 그런 회사들이 자본을 추가로 유치하는 상황이 아니라는 뜻입니다. 그러니까 이들은 고품질 회사들이고, 평균보다는 조금 더 폭이 넓다고 말씀드릴 수 있을 것 같습니다. Kenneth Lee: 알겠습니다. 정말 도움이 되는 답변입니다. 그리고 또 한 가지, 가능하다면 다시 한 번 소프트웨어 측면에서 여쭤볼게요. 포트폴리오 전반에서 소프트웨어 투자에 대한 잠재적 하방 보호를 어떻게 생각하시는지요. 특히 회수(리커버리)에 바닥을 깔아줄 수 있는 생산(예: 생산성/성과 저하 같은 개념)이나 그런 것—말하자면, 예를 들어 무형자산, 즉 IP 같은 것 말입니다. 그 부분에 대해 좀 더 색깔을 입혀 설명해 주실 수 있을까요? Kort Schnabel: 네. 다시 말씀드리면, 먼저 저희는 핵심에서 현금흐름 대출자(cash flow lenders)이고, 언제나 그래왔습니다. 그리고 저희의 언더라이팅 논리는—항상은 아니더라도 대부분의 경우—매우 높은 수준의 반복 매출과, 소프트웨어와 관련해 기술 사이클을 거치는 여러 국면들 속에서도 현금흐름 전환이 예측 가능하다는 데 기반을 두고 있습니다. 여기서 하방 보호를 생각할 때, 저는 다시 한 번 다음 점에 계속 돌아오게 됩니다. 이들 회사는 다시 말씀드리지만, 대부분이 이미—저희가 계속 말해 온 것처럼—제3자들이 검증한 바에 따르면 기술 및 구식 위험(오브솔레선스 리스크)으로부터 회사를 지켜주는 매우 높은 장벽을 갖고 있습니다. 이 회사들의 매출(리커버리) 관련 유지율(retention rates)은 계속해서 매우, 매우 높습니다. 현금흐름 전환은 강하고, EBITDA 성장도 강합니다. 또한 저희 부채 투자 관점에서의 소프트웨어 북(book) 기준 LTV는 41%입니다. 그러니까 오늘날에도 저희가 지분 가치(equity values)에서 받은 마크다운 이후에도 말입니다. 그래서 저는 주로, 상당한 수준의 기업가치(enterprise value) 완충 여력과 이들 회사의 전략적 가치에 의존합니다. 이 회사들을 다양한 인수자—전략적 인수자이든 사모펀드 인수자이든—에게 매각해야 해서 원금을 회수해야 하는 상황이 오더라도, 저희 채무보다 훨씬 큰 수준의 가치로 매각할 수 있다는 기대를 바탕으로 하는 겁니다. 저는... Scott Lem: 아마도 추가로 한 가지 말씀드리겠습니다. 이게 질문에서 참고하신 내용과 맞는지는 모르겠지만, 저희는 문서화(documentation) 작업을 꽤 잘한다고 생각합니다. 당연히 저희는 IP에 대해 매우 많이 신경 쓰고, 문서화 안에서 그것이 보호되도록 합니다. 그리고 저는 그 점에서 공공 시장(public markets)보다 민간 시장(private markets)에서 더 나은 일을 한다고 생각합니다. Operator: 다음은 B. 라일리 증권(B. Riley Securities)의 숀 폴 아담스(Sean Paul Adams)입니다. Sean-Paul Adams: 비유동성(비적립) 항목은 여전히 상대적으로 낮은 수준에 머물러 있는 것 같습니다. 분기 동안 거의 1억 달러에 달하는 규모의 마크다운이 두 차례 정도 있었던 것으로 보이고, 이는 비적립(Nonaccrual) 수치에 포함되지 않은 단 2개 이름에 걸쳐 있었습니다. 포트폴리오별 특정 종목을 파고들지 않으려는 의도는 이해합니다. 다만 귀사의 헤드라인 비적립 노출 지표가 달러 기준 0.75 미만으로 표시된 AI 기반 포지션을 포착하고 있다면, 향후 몇 개 분기에서 마크투마켓(mark-to-market) 위험에 대한 진정한 노출을 어떻게 실제로 표현하려고 하시는지 궁금합니다. Kort Schnabel: 질문이 끝부분에서 나왔을 때까지는 말씀을 따라갔는데, 그 실제 질문이 그 끝에 나와서요. 그래서 질문의 정확한 요점이 무엇이었는지 잘 모르겠습니다. 제가 하나 말씀드릴 것은, 그리고 아마 제가 그 표현을 다시 하도록 해주시겠다면 좋겠지만, 물론 오늘처럼 변동성이 큰 시장에서는 평가와 마크의 분산이 더 커지는 것을 봅니다. 그리고 소프트웨어 영역에서 다수의 이름들에 대해 광범위하게 신디케이트된 시장이 무엇을 하고 있는지도 봅니다. 그래서 그 내용이 저희 코멘트에 반영될 것입니다. 우리는 포트폴리오를 컴프(comps)와 시장이 말하는 대로, 이 부채 포지션들은—마땅히—어떤 가치로 평가되어야 하는지에 따라 표시해야 합니다. 그 마크는, 대출이 기업가치(enterprise value)로 커버되는지 여부와 우리가 원금과 이자가 징수 가능하다고 판단하는지 여부에 대한 당사의 분석과는 독립적입니다. 따라서 변동성이 더 큰 시장에서는 대출 가치가 더 낮아지는 흐름이 나타날 수 있지만, 기업가치로 커버되어 있기 때문에 원금과 이자가 징수 가능하다고 여전히 느끼는 경우가 분명 있을 수 있습니다. 제 추측으로는, 바로 그런 경우가 바로 여러분이 다투고 계신—다시 말하지만—개별 종목에 대한 논의로는 들어가지 않고도, 그 종목들에 적용될 가능성이 있습니다. 그래서 그게 질문하신 내용과 정확히 일치했는지는 모르겠지만, 그 점이 분명하게 전달되도록 하고 싶습니다. Sean-Paul Adams: 네. 네. 그럼 질문을 더 구체화해서 보자면, 비용 기준으로 3억 5천만 달러의 노출을 가진 포지션이 있고, 분기대비 5천만 달러의 차이가 발생했다면, 부채에 대한 마크의 25%만—그러니까—그 종목에 대한 전체 위험을 호출(call out)하고 있지 않은 겁니다. Kort Schnabel: 그건 시장이 오늘 그 대출을 가격 매기는 수준에서 대출을 평가한다는 뜻입니다. 그래서 그건 공정가치 시장 공시(fair value market)입니다. 그 내용은 저희 NAV에 반영되어 있고, 이번 분기에는—꽤 오랜 시간 만에—저희 자본(capital)에서 NAV가 하락하는 것을 우리가 봤습니다. NAV에 반영돼 있고, 마크에도 반영됩니다. 그리고—만약 우리가 여전히 그 대출이 기업가치로 커버된다고 판단한다면—비유동성(비적립, nonaccruals)에는 반영되지 않습니다. 여러분이 말씀하신 요점이 정확하다고 생각하는데, 우리는 손상(impairment) 위험이 있고, 이자와 원금 전체가 징수 가능하지 않다고 믿을 때 비유동성 항목에 반영합니다. Operator: 다음으로 Peter Troisi가 Barclays와 함께 질문하겠습니다. Peter Troisi: 지금까지 콜에서 자금조달(funding)에 대한 모든 코멘트를 감사드립니다. 자금조달 믹스에 대해 조금 더 말씀해 주실 수 있을지 궁금합니다. 무담보 부채가 전체 부채에서 차지하는 비율을 보면, 지난 몇 분기 동안 점진적으로 감소해 왔고 3월 말에는 약 59%였습니다. 물론 담보부 자금조달은 언제나 더 저렴할 것이고, 특히 지금은 BDC 무담보 스프레드가 전반적으로 그런 상황이기 때문입니다. 다만 무담보 부채가 전체 부채에서 차지하는 비율—아니면 전체 자산 대비 비율—에 대해 목표가 있는지, 그리고 향후 몇 분기 동안 그 비율이 어디로 갈 것으로 예상하는지 궁금합니다. Kort Schnabel: 물론이죠, Peter. 질문 감사합니다. 저는 과거에도 꽤 높은 수준의 유상(조달된) 무담보 부채를 운용해 온 것은 사실이라고 생각합니다. 또 지금 말씀하신 현재 수준에서도, 말씀하신 대로 여전히 다른 섹터 대비 꽤 건강하다고 봅니다. 올해 초에는 특히, 저희 딜 이후 무담보 시장에서 스프레드가 꽤 크게 벌어졌고, 그건 꽤 비매력적이었습니다. 하지만 지난 2주가 굉장히 생산적이었기 때문에 확실히 조금 나아진 면도 있습니다.하지만 제 생각에 요점은, 우리가 손에 쥐고 있는 유동성이 꽤 많고, 발행에 대해 우리가 매우 기회주의적으로 대응할 수 있도록 의도적으로 그렇게 운영하는 것을 선호한다는 겁니다. 그래서 네, 우리가 연말까지는 추가 발행을 하지 않아야 하고, 다가오는 만기가 있다는 점을 감안하면 여전히 과반 이상이 조달된 상태이며 무담보라는 것을 알 수 있습니다. 그러니 제 말은, 아마도 우리의 목표는 조달된 부채의 과반이 무담보가 되도록 하는 것입니다. 그러니까요—그쪽으로 여지가 좀 있습니다. 하지만 확실히, 현재 시장은 지금까지보다 더 생산적인 시장입니다. Operator: 이제 다음으로 Compass Point의 Casey Alexander입니다. Casey Alexander: Ares Capital 역사상 최장 분기 컨퍼런스콜의 마지막 질문을 하게 된 것을 명예로 생각합니다. 그리고 제가 두 가지를 말씀드리겠습니다. 첫째는, 지난 6년 동안 우리는 어느 순간 스프레드가 갑자기 확대되는 여러 시기를 봐왔고, 더 나은 조건과 더 나은 문서화가 지속될 것처럼 보였습니다. 그런데 바로—거의 즉시 경쟁이 들어와서 그걸 다시 그들이 있던 자리로 쳐내더라고요. 그렇다면 왜 우리가 이번 사이클이 다르다고 믿어야 하고, 더 넓은 스프레드와 더 나은 조건이 조금 더 오래 지속될 수 있다고 봐야 하나요? Kort Schnabel: Casey, 그 답변은 짐과 제가 팀을 이뤄서 답할 수도 있을 것 같습니다. 우리가 실제로 과거 사이클보다 더 오래 지속될 거라고, 누구든 기대해야 한다고 말하는 건 아닙니다. 우리는 그 확대를 만들어내는 요인들이 무엇인지 보고 있고, 그건 전에 말씀드린 바와 같은 것들이죠. 제 생각에 사모 신용 내 흐름과, 시장의 리스크 프리미엄일 수 있습니다. 또 하나 말씀드릴 것은, 은행들의 행동도 그 확대를 이끌고 있고, 우리는 은행들이 신규 커밋먼트 측면에서 리스크를 덜 지려는 모습을 보이고 있다는 점입니다. 또한 광범위하게 분산된(브로드리 신디케이티드) 시장에서도 암시 스프레드와 그 시장에서의 가격 측면에서 스프레드가 확대되는 걸 봤습니다. 즉, 그것을 만들어내는 요인이 정말 여러 가지입니다. 매 시기마다 다릅니다. 예를 들어 2022년 중반에 긴축을 줄이기 시작했을 때, 스프레드가 상당히 꽤 오랫동안 지속되던 시기도 있었는데요. 그 기간은 18~24개월 지속됐습니다. 스프레드가 [ 650에서 700 ]까지 정점을 찍었고, 수수료는 2에서 2.5포인트였는데, 그게 상당히 잘 유지됐습니다. 제가 언급하시는 게. 네, 보시다시피 지난해는 관세가 부과되던 시기였고, 그 기간 동안 분명히 어느 정도 프리미엄 경제성을 확보했습니다. 그 시기 내내, 모든 것이 극도로 불확실했을 때요. 그러다가 정부가 발표를 하기로 결정하자마자, 상황이 즉시 달라지면서 다시 궤도에 올라탔습니다. 그러니 정말 예측하기 어렵고, 우리는 그것이 지속될지 여부를 실제로 예측하고 있지는 않다고 생각합니다. 결국 시간만이 말해줄 겁니다. Casey Alexander: 좋아요. 그리고 제 후속 질문은 Pluralsight인데, 여러분은 Medallia에 관여하셨고, 그 공간에서는 관여하진 않았던 것으로 알고 있고—그 안에서 2개의 가장 높은 프로필의 스폰서와 2개의 아주 큰 딜이 있습니다. 내부적으로 스폰서 선정과 앞으로의 투자 규모를 결정하는 데 어떤 영향을 미쳤는지, 궁금합니다. Kort Schnabel: 저는 두 스폰서 모두와 좋은 관계를 갖고 있다고 봅니다. Pluralsight에 대해서는, 그 딜이 그렇게 귀결된 과정에서 스폰서가 우리와 합의적으로 움직이면서 구조조정이 이뤄지고 키가 대주단(대출해주는 그룹)으로 넘어가도록 했습니다. 우리는 그 대주단에서 리드가 아니었습니다. 그 협상에 우리가 꼭 필요하지도 않았죠. 우리는 더 작은 보유자였지만, 결국 그들이 행동한 방식은—물론 우리가 바랐던 것처럼—자본으로 회사를 지원해주기를 원했지만, 그래도 그들은 우리와 합의적으로 일했습니다. 그리고 저는 그것이 해당 스폰서들과 일하는지 여부에 대한 우리의 관점을 본질적으로 바꾸지는 않는다고 생각합니다. 모든 딜이 계획대로 진행되지는 않을 테니까요. 그리고 다시 말해, 그 스폰서들의 입장에 어떤 부정한 행동이 있다고 보지는 않았습니다. Operator: [Operator Instructions] 이제 다음으로 Raymond James의 Robert Dodd입니다. Robert Dodd: 죄송해요, 케이시. 그래도 저는 당신을 만나러 왔습니다. 관리 컨설턴트를 채용하는 것과 관련된 질문인데요, 그리고 [알아듣기 어려움]에 대해서는 사과드릴게요. 산출물보다 ‘왜’가 더 궁금합니다. 제 말씀을 빌리자면요. 1년 전엔 관세 소동이 있었고, 그때는 포트폴리오 안에 내재된 관세 리스크를 평가하기 위해 컨설턴트를 채용하지는 않았잖아요. 그런 것들은 사내에서, 사내 역량으로 직접 처리하셨습니다. 그래서 제 질문은요, 이번에는 뭔가 다르게 느껴진다는 겁니다, 맞죠? 당신은 아마도 당신의 말에 동의할 만한 컨설턴트를 고용했지만, 사내 역량의 능력이나 그 결정에 있어 복잡성이 더 커지고 불확실성이 늘어난 건지, 아니면 무엇이 그 ‘세 번째 당사자’를 데려오게 만든 동기였는지가 궁금합니다. 왜냐하면 과거에는 보통 그런 방식이 아니었으니까요. 관세든, 다른 무언가든 간에 어떤 ‘테마’가 있었을 때 말입니다. Kort Schnabel: 네, 좋은 질문이라 생각합니다. 관세의 경우는 기본적으로 수학 기반의 방정식에 가깝고, 우리는 비교적 빠르게 모든 포트폴리오 회사들에 이야기할 수 있었어요. 실제로 제품을 수입하는 회사들, 그리고 매출원가를—전부는 아니지만—매출원가를 내역별로 나누게 한 다음, 다양한 관세율에 따른 영향이 어느 정도인지 빠르게 분석해서 익스포저를 산출했습니다. 그리고 그 숫자를, 우리가 어떻게 했는지에 대한 명확한 설명과 함께 내놓았고요. 사람들은 만족해했고 분석에 동의하는 것처럼 보였습니다. 게다가 아시다시피, 그 뒤에는 우리가 앞선 질문에서 말했던 것처럼 관세 이슈가 사라졌죠. 그런데 이번은 훨씬 더 복잡한 상황입니다. 우리에게 그렇게 보이고요. 제가 말하고 싶은 건, 정확히 숫자 기반이라기보다는—그렇다고 말씀드릴 수 있을 것 같습니다. 소프트웨어 포트폴리오의 숫자 자체는 계속해서 매우, 매우 견조한데도 불구하고, 우려는 계속해서 내부가 아니라 외부 세계에서 제기되고 있습니다. 우리가 소프트웨어 포트폴리오를 잘 본다고 느끼는 이유와, 우리가 해왔던 언더라이팅에 대해 이야기해 계속하는 와중에도요. 그래서 제가 몇 가지를 다시 상기시켜 드리겠습니다. 먼저, 2년 전쯤, 지금과 거의 같은 시기죠. 뉴욕에서 공개 투자자 데이(Investor Day)가 있었고 [알아듣기 어려움] 사람들이 오고 싶으면 오라고 했는데, 우리가 슬라이드 하나를 통째로 준비해서 AI 리스크와 그것이 소프트웨어 사업에 어떤 영향을 줄 수 있는지, 그리고 우리의 언더라이팅에 대해 왜 자신감을 갖고 있는지 설명했어요. 그리고 우리는 기술 리스크를 완화하기 위해서, 예전부터도 계속 언더라이팅해왔다고요. 그게 2년 전입니다. 그리고 그건 그 주제를 생각하기 시작한 ‘첫 출발’도 아니었어요. 준비된 발언에서도 말씀드렸듯이, 미팅 중간쯤—지난해 중반쯤—우리는 컨설턴트를 데려오자는 생각을 시작했습니다. 우리가 언더라이팅해온 점과 완화 조치(mitigants)를 계속 이야기하면서도, 그게 지도 기반의 방정식이 아니고, 모두가 뒤를 돌아보기보다는 앞으로 보고 있었기 때문에, 아마도 제3자에게 맡겨서 우리의 의견을 검증받는 게 좋겠다고 느꼈던 겁니다. 물론 우리는 우리의 의견에 대해 자신감을 갖고 있지만, 어떤 점에서든—제가 보기엔 신중한 투자 매니저라면—본인만의 가설을 테스트해보고 싶죠. 우리가 편향을 가질 가능성이 있는지, 그리고 우리가 이 포트폴리오를 언더라이팅해온 당사자이기 때문에 생길 수 있는 잠재적 편향이 있는지 확인하고 싶었습니다. 그래서 우리는 외부 세계를 설득하는 것뿐 아니라, 그 가설 자체를 시험하기 위해서도 제3자를 데려오고 싶었어요. 우리는 그런 대상들을 검토했고, 지난 연말에 컨설턴트를 결정했습니다. 실제로 우리는 10월 실적 발표를 위한 준비 발언에서 AI에 대한 코멘트를 상당히 많이 했어요. 그런데 또, 그것으로는 사람들을 만족시키지 못하는 것 같더라고요. 왜냐하면 2월쯤에는 세상이 ‘잠깐 깨어난’ 것처럼 느껴졌고, 모두가 어느 순간부터 소프트웨어와 프라이빗 크레딧 포트폴리오에서 대규모 폭발이 일어날 거라고 생각하기 시작했거든요. 그래서 저는, 외부 세계에서 계속 커지는 우려—수학 기반 공식이 없다는 점—그리고 우리가 내세운 가설을 직접 검증해보고 싶은 욕구가, 이번에 우리가 그렇게 한 이유라고 봅니다. 그리고 부디, 이 결정이 상황에 대해 사람들에게 조금 더 생생한 이해를 주는 데 도움이 되길 바랍니다. Scott Lem: 그리고 혹시 이해를 돕기 위해서 말씀드리면 -- 괜찮으시다면, 제가 조금만 더 명확히 하겠습니다 -- 답변 부분을 조금만요. 우리는 거래를 평가하는 데, 그렇죠, 그리고 업종과 화이트페이퍼, 새로운 분야 등을 다루는 과정에서 제3자와의 협력을 자주 합니다. 또한 컨설턴트 같은 제3자의 업무를 이러한 실사(diligence)의 일부로, 그리고 포트폴리오 회사들에 대한 지속적인 검토의 일부로 활용하고 있습니다. 그러니까 그 부분은 -- 그 점에서는 새로운 것이 아닙니다. 제 생각에는 이 사안의 규모와, 그리고 지역사회에 대한 공시나 외부 공개가 여기서 새롭게 드러난 점입니다. 하지만 저는 우리가 -- 이 또한 정기적으로 하는 일의 일부라고 봅니다. 그래서 이것은 상황의 조합에 따른 것이고요. 그리고 이것은 저희에게 좋은 관행이며, 우리는 이를 자주 합니다. Robert Dodd: 알겠습니다. 네. 절차의 일부라는 건 이해할 수 있습니다. 보통 프레젠테이션에서 각주(footnote)처럼 들어가지는 않죠. -- 후속으로 이어지는, 관련된 질문인데요. 제 말은, 중간 위험 자산이 대략 2.4, 제 생각에는 2.5년 만기 정도가 남아 있다고 하셨잖아요. 그럼 검토를 통해서, 만약 이런 AI 관련 리스크가 현실화된다면 언제쯤 발생하는지, 즉 타임라인에 대한 인사이트를 얻으셨나요? 예를 들어, 중간 규모 사업체가 영향을 받고 그것이 향후 9개월 안에 일어난다면 만기가 1년 플러스(plus)인 경우일 거고요. 반면 더 멀리 있는 5년 전망이라면 대부분의 자산은 그 전에 성숙(만기 도래)되거나 이미 사라져서 문제가 되기 전에 끝날 가능성이 큽니다. 그래서 만기들이 어디에 있는지, 그리고 리스크가 실제로 존재하는 시간 지평(time horizon)이 어느 정도인지에 대해 어떤 색깔의 정보(예: 구체적 설명)라도 주실 수 있을까요. Kort Schnabel: 네. 좋은 질문입니다, Robert. 제가 더 말씀드리면 -- 2.4년 만기에 대해 더 많은 사실을 공개할수록, 이야기를 하다 보면 제기되는 질문이 더 많아집니다. 말씀드리자면, 그 연구나 결론이 어떤 식으로든 그 시간이 얼마나 걸릴지에 깊이 파고든 강한 부분은 사실 없었습니다. 당연히, 그건 회사별로 매우 구체적이어서 정확히 계산할 수 있는 성격이 아닙니다. 다시 말씀드리지만, 이건 매우 복잡한 주제입니다. 그리고 질문이 정말 훌륭하지만, 제가 제대로 답변할 수 있는 입장이라기보다는 -- 컨설턴트들이 보고한 바가 있다고는 말씀드릴 수 있습니다. 제가 한 번 말했지만, 다시 말씀드리겠습니다. 중간 위험 회사의 경우, 포트폴리오 안에 있는 중간 위험 기업들은 스스로의 AI 전략을 실행하기에 충분한 시간이 있어서, 방해받지(중단되지) 않도록 할 수 있다고 느꼈다는 게 구체적인 코멘트였습니다. 다만 저는 실제로 그 “시간의 길이” 자체에 대해서는 자세히 다루지는 않았습니다. Operator: 그리고 신사 숙녀 여러분, 이것으로 질의응답 세션을 마치겠습니다. 마무리 말씀을 위해 컨퍼런스를 Kort Schnabel 씨께 다시 넘기고자 합니다. Kort Schnabel: 좋습니다. 마무리 말씀은 없습니다. 오늘 함께해 주시고, 여러분의 참석과 지원, 그리고 교류에 감사드립니다. 다음 분기 콜에서 뵙기를 기대하겠습니다. Operator: 감사합니다, Schnabel 씨. 신사 숙녀 여러분, 이것으로 오늘 컨퍼런스 콜을 마치겠습니다. 오늘 콜의 어떤 부분이든 놓치신 경우, 오늘 컨퍼런스 종료 후 약 1시간 뒤인 2026년 5월 28일 오후 5시(동부시간)부터 콜 녹화본(replay)을 이용하실 수 있습니다. 국내 발신자는 1 (800) 727-6189로, 해외 발신자는 1 (402) 220-2671로 연결하시면 됩니다. 또한 Ares Capital 웹사이트의 Investor Resources 섹션 홈페이지에 있는 웹캐스트 링크에서도 아카이브 녹화본을 이용하실 수 있습니다. 다시 한 번, 함께해 주셔서 감사합니다. 여러분 모두 행복한 하루 보내시길 바랍니다.