Marathon Digital Holdings, Inc.

진행자: 안녕하세요. MARA 2026년 1분기 실적 컨퍼런스 콜에 오신 것을 환영합니다. [진행자 안내] 참고로, 본 컨퍼런스는 녹음되고 있습니다. 이제 기쁜 마음으로 투자자 관계 담당 부사장 로버트 새뮤얼스를 소개드리겠습니다. 감사합니다. 시작해 주시기 바랍니다. 로버트 새뮤얼스: 감사합니다, 진행자님. 여러분, 안녕하세요. MARA의 2026회계연도 1분기 실적 콜에 오신 것을 환영합니다. 오늘 함께해 주셔서 감사합니다. 오늘 콜에는 저희의 이사회 의장이자 최고경영자인 프레드 틸; 그리고 최고재무책임자 살만 칸이 함께합니다. 오늘 콜에는 성장 계획, 유동성 및 재무 성과와 관련된 등 미래지향적 진술이 포함되어 있습니다. 이러한 진술에는 위험과 불확실성이 있으며, 실제 결과는 중대하게 다를 수 있습니다. 법에서 요구하는 경우를 제외하고는 이러한 진술을 업데이트할 의무가 없음을 고지합니다. 자세한 내용은 최신 10-K 및 기타 SEC 제출서류의 ‘위험 요인’ 섹션을 참고해 주십시오. 또한 당사는 MARA의 영업 성과를 보여주는 중요한 지표라고 믿는 조정 EBITDA 같은 비(非)GAAP 재무지표를 언급할 것입니다. 이는 당사가 우리 핵심 사업 운영을 직접적으로 반영한다고 보지 않는 특정 항목을 제외하기 때문입니다. 가장 유사한 GAAP 지표로의 조정 내역은 실적 발표자료를 확인해 주시기 바랍니다. 주주 서한을 읽어보실 기회가 있으셨기를 바라며, 여러분의 의견을 기다리겠습니다. 우리는 프레드와 살만의 준비된 발언으로 시작하겠습니다. 그들의 코멘트 이후에는 Q&A 시간을 갖겠습니다. 이제 콜을 프레드에게 넘겨 드리겠습니다. 프레드? 프레더릭 틸: 여러분, 안녕하세요. 함께해 주셔서 감사합니다. 2026년 1분기는 MARA에게 있어 재정의의 분기였지, 단순한 추가 진전의 분기가 아니었습니다. 이 분기 동안 우리는 여러 전선을 동시에 의도적으로 실행하며 회사를 과감하게 앞으로 나아가게 했습니다. 분기 중에는 스타우드 조인트벤처를 발표 단계에서 실행 단계로 전환했고, 엑자이온(Exaion)에 대한 과반 지분 인수를 완료했으며, 기존 전환사채의 약 30%를 상환하는 한편, 조직을 사업 전략에 맞게 재정렬했습니다. 분기 종료 직후에는 FTAI 인프라로부터 롱 릿지 에너지 & 파워(Long Ridge Energy & Power)를 인수하기 위한 확정 계약을 발표했습니다. 이들은 고립된 사건들이 아닙니다. 지금 완전히 가동 중인 전략의 연결된 구성 요소들입니다. 이 전략은 하나의 확신으로 시작합니다. 다음 단계의 디지털 인프라 가치 창출은 전력의 통제에서, 즉 전력이 어디에 위치하는지, 언제 이용 가능한지, 그리고 어떻게 가장 잘 수익화할 수 있는지에 의해 좌우될 것입니다. AI 도입은 수요를 충족하기 위해 전력을 온라인으로 전환하는 속도보다 더 빠르게 가속되고 있습니다. 이것은 의견이 아닙니다. 이 시장을 규정하는 제약 조건입니다. 이용 가능한 연결(Connected) 에너지는 AI 컴퓨트 성장의 병목입니다. 해당 전력을 조달하고 제어하며 동적으로 배분할 수 있는 능력은 구조적 우위입니다. 또한 이용 가능한 전력이 충분한 칩 공급 흡수 능력을 갖추지 못한 경우, AI와 관련된 반도체에 부정적인 영향을 미칠 것입니다. 일부 반도체 공급업체들은 직접 투자하며 수요를 선점하고 있는데, 이는 NVIDIA의 최근 투자에서 확인됩니다. MARA는 이미 전력을 공급받아 활성화된 상태로, 단기적으로 하이퍼스케일러가 당사의 기존 전력 용량 1.9기가와트로 컴퓨트를 가동할 수 있도록 ‘정면 승부’에 포지셔닝했습니다. 여기에 롱 릿지를 추가하면서, 우리는 여러 사이트에 걸쳐 다수의 잠재 임차인들과 진전된 대화들을 진행하고 있습니다. 먼저 롱 릿지부터 말씀드리겠습니다. 우리는 롱 릿지를 최고의 컴퓨트 캠퍼스를 개발하기 위한 토지 및 전력 확보로 봅니다. 이는 기존의 한니발(Hannibal) 운영을 위한 전략적 촉진자이며, 해당 부지에 1,600에이커를 더해 현재 200메가와트인 기존 전력을 1기가와트 이상으로 성장시킬 수 있는 경로를 제공합니다. 또한 PJM 인터커넥션(PJM interconnection)에서, 북미에서 가장 활발한 데이터센터 및 전력 시장 중 하나에 위치한 선도적인 AI HPC 데이터센터 캠퍼스를 구축하게 될 것입니다.전력과 인프라 제약을 해결하는 데 수년이 걸리는 시장에서, Long Ridge는 계약 종료 시 주주가치에 바로 기여할 수 있도록 필요한 것을 정확히 제공합니다. 이는 그린필드 부지가 아닙니다. 이미 운영 중인 부지로서 이미 현금을 창출하고 있으며, 1기가와트 이상으로 확장하는 데 필요한 인프라, 연계(interconnection), 물리적 입지를 즉시 이용할 수 있게 해줍니다. 전력은 이미 있고, 땅도 있고, 물도 있고, 연료 공급도 있고, 연계도 있습니다. 캠퍼스의 중심에는 약 505메가와트 규모의 복합 사이클 가스터빈이 있으며, 이는 PJM Interconnection 전체에서 가장 효율적인 설비 중 하나입니다. 이 설비는 2025년 하반기에 연간화된 조정 EBITDA 1억 4,400만 달러를 창출했으며, 계약된 용량 비율은 76%였습니다. 이는 거래를 종료하는 순간부터의 안정적이고 가시적인 현금흐름입니다. 발전소를 넘어, 캠퍼스는 1,600에이커 이상의 연속된 부지를 포함하며, Hannibal의 MARA 기존 용량 200메가와트도 포함합니다. 계약 체결 기준으로 우리는 Hannibal 연계(interconnect)를 증설하기 위한 계획을 이미 제출했으며, 종료 후에는 발전소의 추가 전력 용량을 더 확장하기 위해 빠르게 진행할 것입니다. 종료 시에는 시설에 대한 깊은 운영 지식을 가진 약 25명의 상근 직원으로 구성된 Long Ridge의 숙련된 팀을 유지할 계획입니다. 이들은 기존 에너지 자산 운영 역량을 보완할 것입니다. 이 자산의 희소성이 가장 중요한 이유는 다음과 같습니다. 오늘날 이와 같은 것을 처음부터 구축하려고 하면, 토지·전력·인허가·물·연계까지 모두 고려할 때 20억~30억 달러의 자본과 추가로 7~10년의 개발 시간이 필요합니다. 우리는 이미 구축되어 있고, 이미 운영 중이며, 이미 현금흐름을 창출하고 있는 플랫폼에 진입하는 것입니다. 이런 유형의 자산은 구하기가 매우 어렵습니다. 어떤 이들은 이를 유니콘이라고 부르기도 합니다. 그래서 그들이(해당 기회를) 잡으면, 당신도 움직입니다. 종합하면 Long Ridge는 총 1기가와트 이상의 잠재 용량과, 시간이 지남에 따라 AI 및 핵심 IT 부하에 대해 600메가와트 규모로 확장할 수 있는 경로를 우리에게 제공합니다. 이번 거래는 우리가 보유·운영하는 발전 용량을 약 65% 증가시켜, 오늘날 약 1.3기가와트의 전력 인입(energized) 용량에서 종료 시 확장 용량을 포함해 약 2.2기가와트로, 그리고 2.4기가와트까지 끌어올릴 계획입니다. 우리는 이 자산과 관련해 복수의 우수한 잠재 임차인들과 적극적으로 협의해왔습니다. 이러한 대화는 이번 거래를 발표한 이후 더욱 속도를 내고 있습니다. 현재 계획에 따르면, 초기 200메가와트 규모의 AI 구축이 예정되어 있고, 공사는 2027년 상반기 무렵에 시작되며, 초기 용량은 2028년 중반에 가동될 것으로 예상됩니다. 발전소는 최종 산물이 아닙니다. 발전소는 전환을 가능하게 하는 기반(enabler)입니다. 이는 메가와트시당 약 15달러의 비용으로, 점점 더 희소해지는 투입 요소에 대해 안정적인 제어권을 제공합니다. 내일의 긍정적인 현금흐름까지 포함해, 이 수준의 비용 포지션을 맞출 수 있는 곳은 매우 소수입니다. 그리고 분명히 말씀드리면, Hannibal에서의 현재 비트코인 채굴 운영은 데이터센터 캠퍼스가 전력을 필요로 하는 시점까지 중단 없이 계속될 것입니다. MARA는 PJM 그리드로의 Long Ridge 현재 전력 공급을 줄일 것으로 기대하지 않습니다. 미터 뒤의 컴퓨팅 용량을 개발해 나가면서, 그 수요를 시간이 지남에 따라 증분 발전과 함께 매칭할 것입니다. 우리의 목표는 Long Ridge Energy를 계속 운영하면서, 소비자들이 지금까지 익숙해져 있던 안정적인 전력을 계속 제공받을 수 있도록 하는 것입니다. 종합하면, Long Ridge는 MARA에 스케일된 전력 우위 플랫폼, 즉시적이고 견고한 현금흐름, 그리고 이 시장에서 선도적인 디지털 인프라 캠퍼스를 구축하기 위한 명확한 경로를 제공합니다. 다음으로, 이번 분기에 의미 있는 진전을 이뤄온 Starwood와의 전략적 파트너십에 대해 말씀드리겠습니다.저희는 발표 단계에서 실행 단계로 전환하여 포트폴리오 전반에서 인허가 및 현장 준비를 진전시켰고, 롱 리지 캠퍼스를 포함한 기존 보유 및 운영 사이트의 90%에 걸쳐 여러 상호 상대방과, 하이퍼스케일러를 포함해, 활발한 테넌트(임차인) 논의를 진행하고 있습니다. 이 파트너십의 구조가 왜 중요한지 잠시 설명드리고자 합니다. 이는 전통적인 임대차와 근본적으로 다르며, 그 차이는 MARA와 주주들에게 실질적인 경제적 이점을 제공합니다. 첫째, 스타우드는 글로벌 투자 전문성과 전담 데이터센터 개발 플랫폼을 갖춘 신뢰할 수 있는 기관 상대방입니다. 스타우드 팀은 전 세계에서 최고의 테넌트를 위해 7기가와트가 넘는 데이터센터 용량을 개발, 구축하고 운영에 투입해 왔습니다. 즉, 스타우드는 최고의 테넌트와 여러 건의 임대차 계약을 협상해 온 검증된 상대방이며, 저희는 이것이 현장 평가 및 임대차 계약 체결의 타임라인을 가속한다는 점을 이미 확인했습니다. 둘째, 스타우드는 자체 개발 및 EPC(설계·조달·시공) 역량을 제공합니다. 스타우드는 설계, 개발, 건설 및 시설 운영을 주도하여, MARA가 제3자 계약자를 발굴하고 관리할 필요 없이 경험 많은 실행 파트너를 확보할 수 있게 합니다. 또한, 최고의 테넌트를 위한 현장 구축에 대한 스타우드의 사전 경험은 테넌트의 일정과 기술적 요구사항에 맞춰 개발할 수 있는 능력에 대한 확실성을 한층 높여줍니다. 이러한 신뢰 요인은 잠재 테넌트에게, 그들의 일정과 스펙이 충족될 것이라는 더 큰 확신을 제공합니다. 이를 이전에 해본 적이 없는 저희 동종 경쟁사들은, 검증된 실적이 없기 때문에 잠재 테넌트와의 신뢰를 여전히 쌓아야 합니다. 셋째, 구조는 자본 효율적입니다. MARA가 현장에 기여할 때 그 가치는 전력, 토지, 연계(인터커넥션) 및 개발 속성에 연동된 사전 합의된 현장별 경제성으로 산정됩니다. 이 가치는 조인트벤처의 현금 기여가 요구되기 전에, 프로젝트에서 MARA에 지분(에쿼티) 크레딧을 부여합니다. 이를 맥락에 비추어 보면, 예시로 200메가와트 규모의 프로젝트에서 MARA는, 개발비용 기준 9%~15% 수익률(yield on cost) 범위에 근거해, 현장 기여분의 가치를 넘어서는 추가 지분이 거의 없거나 전혀 필요하지 않은 상태에서 연간화된 안정적 현금흐름(net annualized stabilized cash flow)으로 약 5천만 달러~1억 달러를 창출할 수 있습니다. 프로젝트가 커질수록 구조는 자연스럽게 진화하며, MARA의 현장 기여는 고정됩니다. 따라서 더 큰 개발에서는 파트너 간 증분 성장 자본의 비율이 더 적절하게 조정됩니다. 그 시점부터 자금조달 모델은 전통적인 데이터센터 개발 구조에 더 가깝게 보이기 시작하는데, 여기에는 약 80%의 LTV(대출대비비율)를 뒷받침할 수 있는 건설 금융의 활용이 포함됩니다. 핵심은, 이 모델이 MARA가 자사의 전력을 확보한 토지 포트폴리오의 가치를 수익화하고, 장기 현금흐름에서 상당한 상방(업사이드)을 보존하며, 자본 노출을 절제되고 규율된 방식으로 관리할 수 있게 해준다는 점입니다. 가장 중요하게는, 이는 1~5회성 거래를 목표로 설계된 것이 아닙니다. 토지와 전력 자산을 계속 집적해 나가면서, 저희의 목표는 구조에 현장을 반복적으로 기여하는 것입니다. 스타우드는 MARA의 전력을 확보한 토지 포트폴리오를 규모에 맞춰 계약된 기관급 디지털 인프라로 전환하는 자본 효율적인 엔진입니다. 저희는 연말까지 복수의 테넌트 임대차 계약을 체결할 것으로 예상합니다. 그리고 파이프라인이 전환되는 대로 계약된 메가와트를 공시하겠습니다. 스타우드 조인트벤처가 AI 인프라 시장의 대규모 하이퍼스케일 구간을 다룬다면, Exaion은 소버린(국가·공공 주권형), 엔터프라이즈 및 프라이빗 클라우드 AI 컴퓨팅이라는 다른 한편으로도 동등하게 중요한 세그먼트를 다룹니다. 함께 이들은 MARA에 AI로 진입하는 2가지 뚜렷한 경로를 제공하며, 모두 에너지로 뒷받침되는 동일한 기반 위에 서 있고, 모두 현실적이며 성장하는 수요를 충족합니다. 특히 유럽과 캐나다 전반에 걸쳐 정부와 기업들은 데이터 주권과 비용 문제로 인해, AI 인프라에서 하이퍼스케일 플랫폼에만 단독으로 의존하는 것을 점점 더 꺼리고 있습니다.그들은 컴퓨팅에 대한 통제, 데이터 자율성, 관할권 준수, 보안, 그리고 독립성을 원합니다. 이는 틈새 요구사항이 아닙니다. — AI 정책이 진화하고 데이터 주권 기준이 더욱 엄격해질수록, 의미 있는 비중의 AI 워크로드는 준수 준비가 된 인프라, 관할권 하에서 통제되는 인프라, 그리고 신뢰할 수 있는 인프스를 필요로 하게 될 것입니다. Exaion은 바로 그 수요를 충족하기 위해 구축되었습니다. 우리는 UAE와 핀란드에서 입증된 성공을 계속 발전시키는 한편, 최근 오만에서의 신규 론칭도 진행했습니다. 우리는 에너지 자원이 풍부한 지역 전반에서 프랑스, 브라질, 사우디아라비아의 주요 에너지 기업들과 활발히 논의 중입니다. 이 지역에서는 신뢰할 수 있고 확장 가능한 전력이 장기 디지털 인프라 개발을 뒷받침합니다. 우리는 아직 초기 단계이며, 이 노력이 발전되는 대로 더 자세한 로드맵을 공유할 예정입니다. 가장 간단히 생각해보면, Starwood와 Exaion은 동일한 논지의 서로 다른 표현입니다. JV는 하이퍼스케일러를 위한 대규모 콜로케이션을 추구합니다. Exaion은 규제된 시장에서 프라이빗 클라우드, 주권 AI, 기업 단위 배치를 추구하며, 이들은 중요한 기준입니다. 두 사업 모두 에너지 기반 인프라를 통제하고 수익화하는 MARA의 핵심 역량에 의존합니다. 함께 이들은 AI 인프라 기회라는 두 개의 크고 성장하는 세그먼트에 걸쳐 우리의 TAM(주소 가능 시장)을 확장합니다. 마지막으로, 비트코인 채굴은 우리가 구축하고 있는 운영상의 기반입니다. 우리의 전략은 기존 채굴 운영과 함께 새로운 인프라를 콜로케이션하는 것입니다. 이를 통해 채굴이 요구하는 운영 규율과 인프라 전문성을 바탕으로 하면서도 전력 자산을 즉시 수익화할 수 있습니다. 채굴은 현재 수익을 창출합니다. 또한 그 기회가 같은 사이트에서 성숙해지면 AI 및 핵심 IT 부하로 용량을 전환할 수 있는 옵션을 보존합니다. 이러한 유연성은 의도된 것입니다. 그것은 우리 전략의 부수적인 요소가 아닙니다. 그것은 전력과 컴퓨팅을 가장 잘 수익화할 수 있게 해준다는 점에서 전략의 중심입니다. 우리는 비트코인이 기관 수요에 의해 뒷받침된다고 계속 믿고 있습니다. 제 관점에서는 기관의 매수가 계속되고 소매 수요가 돌아오면, 시간이 지남에 따라 상방으로 치우친 건설적인 구도가 만들어질 것입니다. 우리는 비트코인이 현재 수준을 넘어 상승할 것이라고 계속 믿고 있습니다. 또한 우리는 분기 동안 대차대조표를 강화하기 위해 의도적인 조치를 취했습니다. 발행된 전환사채의 약 30%를 할인된 가격으로 상환하여, 잠재적 희석을 줄이고 재무적 유연성을 높였습니다. 이는 자본 구조가 자기자본 가치에 미치는 부담을 줄이고, 사업 전반에서 가장 높은 수익 기회를 추구할 수 있는 역량을 더 확보하되, 주주를 희석해야만 하는 상황 없이 운영 규율을 지키기 위한 결정이었습니다. 이것으로, 콜을 살만에게 넘기겠습니다. 살만이 재무 결과를 자세히 설명하겠습니다. 살만 칸: 감사합니다, 프레드. 좋은 오후입니다, 여러분. 제가 분기 실적을 설명하기에 앞서, 전략적 및 재무적 관점에서 2026년 1분기를 간략히 틀로 잡고 싶습니다. 이번 분기는 대차대조표를 강화했고, 전환사채로 인한 잠재적 희석을 완전 희석 기준으로 약 4,600만 주 또는 9%까지 줄였으며, 자본 배분을 전략과 계속 일치시킨 분기였습니다. 프레드가 설명드린 대로, 우리는 MARA의 디지털 인프라를 저비용의 대규모 에너지 용량으로 전환해 AI 및 핵심 IT로 만들고 있습니다. 이 전략의 핵심에는 두 가지 이니셔티브가 있습니다. 첫째, 최근 발표한 Long Ridge 인수는 기존 현금흐름, 보유 발전, 기존 인터커넥션, 저비용의 수직계열화 전력 발전 복합단지, 그리고 장기적인 상당한 개발 기회를 갖춘, 가장 효율적인 에너지 기반 컴퓨팅 캠퍼스 중 하나를 추가하게 됩니다. 이번 인수는 기존 비트코인 채굴 부지 옆에 있으며, AI가 풍부한 회랑에서의 AI 확장을 확대할 것으로 예상됩니다.규제 승인 절차를 추진하고 Long Ridge 채권 보유자들로부터 동의를 구하는 동안, Long Ridge가 상당한 장기 계약 디지털 인프라 매출을 확보함과 동시에 단기적으로 분산된 재무 성과를 제공할 것이라고 믿습니다. 둘째, Starwood 합작투자는 당사 사이트의 가치를 AI, HPC 및 핵심 IT 워크로드로 전환하여 수익화할 수 있는 자본 효율적인 경로를 제공합니다. 또한 JV 구조와 Starwood — Starwood와의 합작투자 구조에서 MARA는 임차인이 계약되면 해당 사이트를 합작투자에 투입하며, Fred이 앞서 언급한 것처럼 당사는 사이트의 전력, 부지, 연계(인터커넥션) 및 개발 속성을 미리 정해진 가치로 평가하여 그에 따른 크레딧을 받습니다. 이것이 바로 합작투자 모델의 힘입니다. 이를 통해 기존 인프라에 내재된 가치를 대규모 디지털 인프라 기회에서 의미 있는 지분으로 전환하는 동시에, 당사 재무상태표에서 추가로 필요한 증분 자본을 크게 제한할 수 있어, 동종업계 대비 자본수익률이 더 높아집니다. 이제 Q1 비트코인 가격으로 전환하겠습니다. 이번 분기는 비트코인 가격에 어려운 분기였으며 위험자산 전반에 걸친 더 광범위한 압력을 반영했습니다. 하락은 거시 불확실성, 위험 선호도 축소, 채굴 경제성에 대한 지속적인 압박이 복합적으로 작용한 결과로 나타났습니다. MARA의 경우 이러한 배경은 운영 규율의 중요성을 다시 한 번 강조합니다. 우리는 성장 자체를 위한 성장을 추구하기보다, 함대 효율성, 비용 통제 및 자본 배분에 계속 집중하고 있습니다. 분기 말 이후 비트코인은 의미 있게 반등하여, 3월 31일 종가 기준으로 약 20% 상승했습니다. 이 자산군에는 변동성이 본질적으로 존재하지만, 이번 회복은 비트코인을 준비자산으로 보유하는 것과 전략적 재무 유연성의 원천으로 활용하는 가치가 있음을 강화해줍니다. 이러한 맥락을 바탕으로 Q1의 재무 성과, 자본 배분 및 재무상태표 활동에 대해 말씀드리겠습니다. 2026년 Q1 매출은 전년 동기 2억 1,390만 달러에 비해 1억 7,460만 달러였습니다. 매출 감소는 주로 비트코인 평균 가격이 18% 하락한 데서 비롯되었으며, 이로 인해 매출이 3,310만 달러 감소했고, 또한 상대적으로 더 낮은 생산량이 영향을 미쳤는데 이는 약 250만 달러를 차지했습니다. 추가로 기타 매출은 약 370만 달러 감소했으며, 주로 전년 동기 대비 다른 디지털 자산 호스팅 서비스에서의 매출이 감소한 점을 반영합니다. 분기 중 당사는 초당 72.2 엑사해시의 사상 최고 수준으로 전력 공급을 받는 해시레이트를 제공했으며, 이는 2025년 Q1의 초당 54.3 엑사해시 대비 33% 증가한 수치입니다. 이러한 성장은 분기 중 유리한 가격으로 약 2.4 엑사해시 규모의 신세대 ASIC 마이너를 배치하는 등, 계속된 함대 최적화에 따른 것입니다. 사용 가능한 채굴 보상의 당사 몫은 2025년 Q4의 4.8%에서 5.5%로 상승했습니다. 우리는 2026년 1분기에 2,247비트코인을 채굴했으며, 이는 하루 25비트코인에 해당합니다. 이는 네트워크 난이도 수준이 더 높았던 영향으로 전년 동기 대비 약 39 BTC 적지만, 부분적으로는 당사의 더 높은 해시레이트로 상쇄되었습니다. 이번 분기 우리는 희석주당 손실이 3.31달러인 13억 달러의 순손실을 보고했으며, 이는 2025년 1분기의 희석주당 손실 1.55달러인 5억 3,340만 달러의 순손실과 비교됩니다. 2026년 1분기 순손실 약 10억 달러는 디지털 자산에 대한 미실현 마크-투-마켓 공정가치 조정에 의해 발생했으며, 이는 해당 분기 동안의 비트코인 가격 하락을 직접적으로 반영한 결과입니다. 현재 보유 중인 비트코인 기준으로, 비트코인 가격이 1만 달러 변할 때마다 디지털 자산의 공정가치에 약 3억 5,000만 달러의 영향이 발생하며, 이는 손익계산서에 반영되는 미실현 마크-투-마켓 조정임을 상기해 드립니다. 이번 분기의 조정 EBITDA는 전년 동기 4억 8,360만 달러의 부(-)수치에 비해 부(-)10억 달러였으며, 순손실과 유사하게 이 수치는 — 또는 비트코인 마크-투-마켓 변동에 의해 좌우됩니다.당사는 조정 EBITDA를 운영 성과의 보조 지표로 사용합니다. 순손실에 대한 전체 조정 내역은 주주서한과 실적 발표 자료(earnings deck)에 포함되어 있습니다. 비용 측면에서, 2026년 1분기 당사가 보유한 부지의 킬로와트시(kWh)당 비용은 0.04달러였습니다. 참고로, 당사는 이것이 더 큰 규모에서 업계 내 가장 경쟁력 있는 수준에 여전히 속해 있다고 봅니다. 당사가 보유한 채굴 사이트의 분기 구매 에너지 비용(비트코인 1개당)은 2026년 1분기에 40,047달러로, 2025년 1분기 35,728달러 대비 증가했으며, 이는 주로 글로벌 해시레이트 성장으로 인해 네트워크 난이도가 높아진 데 따른 것입니다. 그 결과, 자사 보유 채굴 사이트에서의 비트코인 생산량은 전년 동기 대비 8% 감소했습니다. 일일 페타해시당 비용(per petahash per day)은 2025년 1분기의 28.5달러에서 27.6달러로 1년 전 대비 3% 개선되었고, 지난 11개 분기 동안 42% 개선되었습니다. 당사는 이것이 당사 업계 내에서 규모 기준으로도 가장 낮은 수준 중 하나로 유지되고 있다고 생각합니다. 2026년 1분기에 주식기준보상(stock-based compensation)을 제외한 일반 및 관리비(G&A)는 3,690만 달러 대비 전년 동기 5,770만 달러였습니다. 이러한 증가는 전년 동기 대비 인력 증가에 따른 인건비 상승, 그리고 인수 및 통합 비용을 통해 확장된 글로벌 입지를 지원하기 위한 행정 수수료 등 당사 운영 규모 확대를 반영합니다. 인수 및 통합 비용은 2026년 1분기에 당사 G&A에 1,100만 달러 부담을 주었습니다. AI 및 핵심 IT로의 전략적 전환의 일환으로, 당사는 사업 운영을 재정렬하고 인력을 15% 감축했으며, 그 결과 연간화 기준 총 1,200만 달러의 절감 효과를 제공하고 있습니다. 이는 어렵지만 전략적인 결정이었습니다. 또한 특정 사업 이니셔티브의 제거와 재정렬에 따른 구조조정 비용 4,590만 달러를 부담했습니다. 비트코인 채굴을 확장하기 위한 조직은 디지털 인프라 기업을 구축하는 데 필요한 조직과는 다릅니다. 이러한 재정렬은 앞서 Fred가 논의했던 것처럼 회사가 AI 기회를 추구할 수 있는 기반을 마련합니다. 이러한 구조조정 이후, 당사는 주식기준보상과 인수·통합 비용을 제외한 분기별 G&A의 런레이트가, 이러한 절감 효과가 시간에 따라 실현됨에 따라 Q1 수준 아래로 추세를 보일 것으로 예상합니다. 이제 대차대조표의 디레버리징과 최근 비트코인 매각에 대해 말씀드리겠습니다. 해당 분기 동안 당사는 약 30%의 전환사채(컨버터블 노트)를 할인된 가격으로 감액하는 것을 포함하여 미상환 부채의 약 33%를 상환했습니다. 이는 향후 발생 가능한 잠재적 희석을 줄이고, 레버리지를 낮추며, 높은 수익을 창출하는 전략적 기회에 자본을 배분할 수 있는 능력을 향상시켰습니다. 이러한 부채 감액의 일부는 비트코인 현금화(Bitcoin monetization)를 통해 자금을 조달했습니다. 비트코인은 단지 준비자산(reserve asset)일 뿐입니다. 즉, 대차대조표에서의 준비자산일 뿐만 아니라, 전략적 재무 유연성의 원천이기도 합니다. 당사는 그것이 주주에게 측정 가능한 가치를 만들어내는 경우에 한해 신중하게 계속 배치할 것이며, 이를 선별적으로 사용해 재무상태표를 강화하고 전략적 우선순위를 위한 자금을 조달할 계획입니다. 해당 분기 동안 당사는 약 15억 달러 규모의 비트코인을 매각했습니다. 이 자금은 2030년 및 2031년 만기 당사 노트의 액면가 10억 달러 이상을 할인된 가격으로 재매입하는 데 사용되었고, 동시에 당사의 신용한도(line of credit)는 2억 달러 감소했습니다. 또한, 당사는 기존에 10.5%였던 금리 대비 7% 금리로 신용한도 1억 5,000만 달러를 재금융(refinanced)했습니다. 아울러, 당사는 2025년 3분기 말 이후로 애트더마켓(At-The-Market) 주식발행 프로그램, 즉 ATM을 사용하지 않았다는 점을 강조하고 싶습니다. 당사는 주식 희석이 아니라 비트코인 현금화를 통해 영업 및 대차대조표 관련 조치를 위한 자금을 조달했습니다. 우리는 주주들이 당사가 가장 높은 수익을 제공하는 기회에 자본을 계속 배분하는 과정에서 이 점이 중요한 데이터 포인트라고 생각합니다. 이제 비트코인 보유 현황에 대해 말씀드리겠습니다. 당사는 분기 말 기준 총 35,303 비트코인을 보유했으며, 이는 전년 대비 12,228 비트코인 감소한 수치입니다. 그중 약 28%의 보유분은 대출 또는 담보로 제공되어 활성화(loaned or pledged as collateral)되었습니다. 대여한 비트코인은 2026년 1분기 동안 약 640만 달러의 이자 수익을 창출했습니다. 마지막으로, 인수 완료 시점(Long Ridge)에 구축될 것으로 예상하는 대차대조표상(프로 포마) 자본 구조에 대해 추가적인 명확성을 드리고자 합니다. Long Ridge의 4억 달러 규모 단기대출(텀 론)은 인수 종결 시 상환될 것으로 예상됩니다. 또한 현재 Long Ridge의 6억 달러 규모 담보부 어음(secured notes)에서 지배권 변동(change of control) 조항을 면제하기 위한 동의 요청(consent solicitation)을 진행 중이며, 이를 통해 해당 어음이 그대로 유지될 수 있습니다. 1억 1,150만 달러 규모 Can-Am 시설도 마찬가지로 그대로 유지될 것으로 예상됩니다. 그 결과 Long Ridge의 총 프로 포마 부채는 약 9억 달러로 예상되며, 이는 이전 11억 달러에서 감소한 수치입니다. 여기에 약 1억 8,500만 달러 규모의 택온(tack-on) 담보 어음이 발행될 것으로 예상됩니다. 잔여 대가(remaining consideration)는 보유 현금, 비트코인으로 담보되는 대출(borrowings), 그리고 종결 시점의 시장 상황에 따라 비트코인 매각으로부터 발생할 수 있는 수익을 조합해 조달할 계획입니다. 또한 필요 시 사용할 수 있도록 Barclays의 브리지론(bridge loan)에 의해 뒷받침되는 7억 8,500만 달러 규모의 커밋먼트 레터(commitment letter)도 확보해 두었습니다. 우리는 이 인수를 자금 조달하기 위한 계획을 갖추고 있으며, Long Ridge에 대해 매우 기대하고 있습니다. Long Ridge가 MARA와 주주들에게 가져다줄 가치를 기대합니다. 그러면 이제 Fred에게 다시 말씀드리겠습니다. Frederick Thiel: 감사합니다, Salman. 올해 지금까지 우리가 취한 조치들은 의도적이었고 서로 연결되어 있었습니다. Starwood 조인트벤처는 전력 포트폴리오를 AI 인프라 소유로 전환하는 데 자본 효율적인 경로를 만들어 줍니다. Long Ridge는 기존의 Hannibal 운영을 기반으로 하는, 프리미어 AI 및 핵심 IT 캠퍼스를 위한 차별화된 전력 우위(power advantage) 플랫폼을 추가합니다. Exaion은 국내외에서 AI, 주권형(sovreign) 및 프라이빗 클라우드에 대한 두 번째 경로를 제공합니다. 대차대조표 조치들은 희석(dilution) 위험을 줄이고 재무적 유연성을 높이며, 비트코인 채굴은 여전히 우리의 기반입니다. 우리는 시장이 입증된 실행, 체결된 계약, 계약된 메가와트(contracted megawatts), 그리고 이 전략이 주주 가치로 전환된다는 유형의 증거에 집중하고 있음을 알고 있습니다. MARA는 자신을 디지털 인프라 회사로 재정의하고 있으며, 여러 컴퓨팅 시장에 걸쳐 전자를 가장 높은 가치로 통제하고 수익화하고 있습니다. 이 전환은 이미 진행 중입니다. 2026년 1분기는 중요한 진전이었습니다. 그러면 이제 운영자(operator)에게 넘겨, 질문을 받도록 하겠습니다. Operator: [Operator Instructions] 그리고 첫 번째 질문은 Macquarie Capital의 Paul Golding 님이 하시겠습니다. Paul Golding: 이번 분기 모든 진전에 대해 축하드립니다. 한 단계 높은 수준에서 생각해 볼 때, 그리고 아마도 이 질문은 Fred에게 드리는 것이 될 텐데요. HPC 전략을 확장하는 접근을 고려하실 때, 한편으로는 기존 사이트 포트폴리오와 Starwood JV를 통해 여러 테넌트(tenant) 후보들이 있고, 다른 한편으로는 Long Ridge 자산을 인수하기 위한 기회주의적인(opportunistic) 딜도 하셨습니다. 기존 사이트를 상업화하고 이러한 기회주의적 딜을 통해 역량(캡시티)을 추가하는 것 사이에서, 더 넓은 전략을 우리는 어떻게 생각해야 할까요? Long Ridge는 관계 때문에, 그리고 시장에 나와서 인수한 일회성에 가까운 것인가요? 아니면 시장에 나오는 자산을 인수하려는 접근과 기존 포트폴리오 사이에, 동시에 진행되는 방식이 될 수 있다고 잠재적으로 보아야 할까요? Frederick Thiel: 네. 좋은 질문입니다. Long Ridge 딜은 원래 저희가 Hannibal 자산을 인수한 이후로 아주 오랫동안 진행되어 왔습니다. 물론 Long Ridge는 진정한 프리미어 캠퍼스를 건설하는 데 필요한 토지를 저희에게 제공합니다. 그리고 Hannibal 부지에 대한 원래 의도는 훨씬 더 큰 데이터센터 시설을 짓는 것이었습니다. 그런데 각 당사자들이 이 딜에 대해 합의에 이르기까지 시간이 꽤 오래 걸렸고, 또 당연히 그들이 주주들에게 올바른 일을 하고 있는지 확인하기 위해 절차(process)를 거쳐 해당 딜을 시장에 내놓아야 했습니다.하지만 그건 실제로 꽤 오랫동안 추진 중이었던 딜이었죠. 앞으로는 여러분이 우리를, 완벽한 ‘텁인(tuck-ins)’이 될 수 있는 소규모 사이트들의 조합에 초점을 맞춰 움직이는 방식으로 생각하시면 될 것 같습니다. 예를 들어 저희는 지난 연말에 더 작은 사이트 하나를 추가했는데, 현재는 채굴 사이트로 운영 중입니다. 원한다면 그 사이트를 더 작은 토큰 팩토리(token factory) 시설로 전환할 수 있는 잠재적 기회도 있습니다. 동시에 우리는 Starwood와 함께 더 큰 토지와 전력 기회를 계속 찾아, 의미 있는 캠퍼스를 함께 구축해 나갈 계획입니다. 여기에는 정말 양쪽의 장점이 모두 있습니다. 대규모 기회에서는 Starwood를 파트너로 둔다는 점이 전체 프로세스를 리스크 완화(derisking)하는 데 큰 역할을 하며, 우리가 제대로 실행할 수 있도록 보장해 줍니다. 반면 소규모 사이트 영역에서는, 더 작은 사이트를 개발하는 방법을 알고 있습니다. 특히 추론(inference)이라는 세계를 보기 시작하면 더더욱 그런데요. 이 분야에서는 NVIDIA의 전통적인 GPU에서 벗어나 ASIC 기술로 이동하는 흐름이 많습니다. 이제 그런 시설들은 모듈형 데이터센터(modular data center) 포맷에서 더 잘 운영될 수 있게 되었고, 저희가 비트코인 채굴을 하면서 줄곧 해오던 것과 유사합니다. 즉, 저희의 모든 사이트가 일종의 모듈형 데이터센터처럼 운영되는 셈이죠. 그래서 우리가 ‘듀오폴리(duopoly)’라고 표현한다면, 그건 소규모 사이트를 개발해 다양한 잠재 임차인이나 최종 고객의 추론 니즈를 구체적으로 서비스하는 한편, Starwood와 함께 더 큰 사이트를 개발하는 방식으로 이 두 축을 구축함으로써 주주들에게 장기적인 가치를 제공하는 아름다운 자산 포트폴리오를 만들 수 있을 거라고 믿습니다. Paul Golding: 짧게 후속 질문만 드릴게요. 추론 대 훈련(training)이라는 흐름을 조금 더 짚어볼 수 있을까요? 지금 이들 잠재 고객들로부터 보이는 관심의 전반적인 구성이 어떤지 자세한 내용을 공유해 주실 수 있나요? 추론 사용 사례로 더 기울어져 있나요? 아니면 훈련 쪽이 더 많거나, 아니면 비슷하게 분포돼 있나요? Frederick Thiel: 네. ‘하이퍼스케일러(hyperscaler)’라는 말을 일반적으로 쓰면, 보통 대규모의 데이터를 보유하고 그 데이터를 수집해 모델을 학습한 뒤, 그 모델을 활용해 어떤 작업을 수행하는 곳을 말합니다. 예를 들어 Amazon, Google, Microsoft는 보유한 데이터를 바탕으로 본질적으로는 모델을 학습한 다음 그 모델로 추론을 수행합니다. 그래서 그런 사이트들은 대개 훈련과 추론이 함께 결합된 형태가 많습니다. 그리고 Jensen과 NVIDIA가 이야기해 온 흐름을 따라왔다면, 그의 믿음은 이 훈련 사이트들이 시간이 지나면서 점점 더 많은 추론을 수행하게 될 거라는 겁니다. 앞으로는 사람들에게는, 자체적으로 해온 모델을 배포해 그 모델을 실행할 수 있는 사이트에 대한 필요가 커질 거라고 봅니다. 이게 바로 이런 토큰 팩토리 유형의 사이트들이고요. 저는 이런 형태의 수요가 더 많이 나타날 것으로 봅니다. 기본적으로 누군가가 모델 스케일 기준으로 소수 메가와트(megawatts) 수준을 운영할 수 있는 능력이 필요해지는 거죠. 이미 금융권 플레이어들—즉, 데이터센터 운영사가 아닌 기업들—이 자사에 쓸 수 있는 데이터센터 수용 능력을 원하기 시작한 것도 보입니다. 예를 들면 금융 트레이딩일 수도 있고, 헬스케어 데이터일 수도 있으며, 다른 것들도 있을 수 있습니다. 모델을 개발하고 그 모델을 활용해 비즈니스를 운영할 수 있는 능력이 미션 크리티컬(mission-critical)해졌기 때문에, 그걸 클라우드에 올리고 싶지 않은 거죠. 따라서 프라이빗 클라우드에서 직접 처리하고 싶어합니다. 그리고 여기서 Exaion은 이 모델과 아주 매력적으로 결합됩니다. 저희는 전통적인 대형 하이퍼스케일러 사이트를 원하는 임차인부터—보통 훈련과 추론이 함께 들어가는 형태—혹은 훈련 및/또는 추론을 위해 프라이빗하게 ‘에어 갭(air-gapped)’된 독점형 용량을 원하는 임차인까지, 또는 그냥 추론만 필요로 하고 본질적으로 토큰 팩토리를 원하는 경우까지, 어떤 임차인과도 대응할 수 있습니다. 예를 들어 Qwen 모델을 돌리고 싶어 하는 경우도 있고, 오픈 웨이트(open-weight) 모델을 돌리고 싶어 하는 경우도 있습니다. 결국 그들이 찾는 건 바로 이런 조합입니다. 즉, 토큰당 비용이 가장 낮으면서도 서비스 품질은 최고의 수준인 ‘이런 혼합’ 말이죠.그래서 예를 들어, 당신이 금융 트레이딩 회사라면 실제로 모델을 학습하고 있는 것이기 때문에 지연 시간이 중요하지 않은 데이터 센터에서 모델 개발을 할 수 있습니다. 하지만 그 모델을 배포해서 실제로 돌리게 되면, 지연 시간이 거의 0에 가까운 온프레미스 또는 온프레미스와 매우 가까운 곳 어딘가에서 그것을 실행하게 될 겁니다. 이것이 서비스 품질(QoS)입니다. 따라서 서비스 품질이 당신의 필요를 정확히 충족한다면, 토큰당 더 많은 비용을 지불할 의향이 있는 거죠. 그리고 서비스 품질, 즉 지연 시간·속도·연결 시간 같은 요소가 중요하지 않다면, 더 원격에 있는 토큰 팩토리에서 실행할 수도 있습니다. 우리는 시장이 이런 다양한 티어들로 구성될 것이라고 생각하며, 이미 시장조사 차원에서 엔터프라이즈 고객들과 이야기하고 있습니다. 우리가 찾고 있는 것은, 예를 들어 어떤 회사들은 말하자면 공개 클라우드 청구서—그들의 인보이스—가 한 달에 수십만 달러에서 수백만 달러로 늘었다는 점입니다. 그 이유는 공개 클라우드에서 모델을 돌리고 있기 때문이고, 그래서 그들은 재정적으로 그것이 선택지가 아니라는 것을 발견하고 있습니다. 하지만 동시에, 대형 모델 제공업체들은 자신들의 모델을 실행하는 데 더 많은 용량이 필요해지고 있습니다. 그리고 더 많은 도구들을 개발해 나가면서, 예를 들어 제가 하나 말씀드리자면, Anthropic은 방금 금융 분석가들을 위한, 투자은행을 위한 새로운 도구들을 출시했습니다. 이들은 수직적으로 설계된 에이전틱 프레임워크들입니다. 이런 시스템들은 엄청난 양의 토큰을 소비하지만, 여전히 본질적으로는 당신의 데이터에서 실행됩니다. 다만 백그라운드에서는 여전히 Claude가 돌아가는 거죠. 그래서 전 세계적으로 사이트들에 걸친 거대한 인프라를 활용해서 이런 것들을 운영할 수 있어야 할 필요가 있습니다. 그래서 저는 앞으로 꽤—인퍼런스가 늘어나는 것을 보게 될 텐데, 훈련은 가깝게는 앞으로 6, 7년 정도는 계속 성장할 것이라고 생각합니다. 하지만 에이전틱 기술이 점점 더 많이 등장하면서 인퍼런스의 물량은 극적으로 증가하는 것을 보게 될 겁니다. 누군가 채팅에서 Cowork나 Claude Code를 사용하는 쪽으로 전환하면 에이전틱에서 토큰 소비가 수천 배로 증가하는 것을 보고 있습니다. CIO에게 가서 요즘 토큰 청구서가 얼마인지 물어보면, 그들이 토큰을 최대화하려고 사람들을 유인하고 싶어 하는 건 아니라는 말을 듣게 될 겁니다. Operator: 다음 질문은 Rosenblatt Securities의 Chris Brendler 님이 해 주십니다. Christopher Brendler: G&A 라인에서, 주식기반 보상과 인수 관련 비용(콜아웃)을 제외하더라도, 지난 몇 분기 동안 상당히 큰 증가가 나타난 것으로 보입니다. 그리고 인력 감축과 이를 어떻게 조화시켜야 할지 생각해 보려는 차원에서 질문드립니다. 그건 아마도 더 전향적인 이야기일 텐데요. 어떤 분야에 어떤 투자를 해왔는지, 조금 설명해 주실 수 있을까요? 그리고 Starwood에 더 많은 것들을 아웃소싱하면서 조직을 재포지셔닝하고 있다는 점에 대한 코멘트가 인상적이었습니다. 향후에는 더 많은 비트코인 채굴 업체들이 재포지셔닝되는 만큼 조직 규모가 지금보다 작아질 수도 있지 않을까요? 그렇다면 비용 경로에 대해 말씀해 주실 수 있나요? 제 입장에서는 비용이 여전히 다소 높게 유지되는 것처럼 보이기 때문입니다. Frederick Thiel: Salman, 그걸 네가 해줄래? Salman Khan: 물론이죠. Chris, 질문해 주셔서 감사합니다. 아시다시피 우리는 해마다 성장해 왔습니다. 그리고 Q1에서 발표할 때, 조직을 살펴보고 미래 파이프라인에 무엇이 있는지에 더 초점을 맞추도록 재구성했습니다. 오늘 통화에서 이야기한 것처럼 Long Ridge 인수도 있고, Starwood도 있는데요. 우리는 Starwood에 대해 정말 기대하고 있습니다. 여기서 기억해야 할 점은, 우리가 여전히 MARA가 잘하는 것—MARA는 무엇이 그리 잘하냐면요—규모에 맞춰 저비용 전력을 확보하는 데 매우 뛰어나다는 겁니다. 2기가와트 용량에서 킬로와트시당 0.04달러 수준의 전력 말입니다. 이 정도의 전력 수치를 가진 곳을 주장할 수 있는 곳은 많지 않습니다. 그래서 우리는 오늘날 비트코인 채굴 관점에서 그 전력을 관리하는 운영 역량을 갖추고 있습니다.그리고 우리가 보유한 그 역량과 우리가 추가로 확보할 계획인 추가 역량이, 특정한 경우에는 예를 들어 Starwood에서처럼, 우리의 조인트 벤처에 투입됩니다. 예를 들어 자산을 파트너십에 투입함으로써 그 자산에 대한 크레딧을 받기 때문에, 증분 달러를 투자할 필요가 없어 그 수익을 최대화할 수 있습니다. 그래서 다른 채굴업체에 비해 우리의 희석 효과는 훨씬 낮습니다. 그래서 구조로 다시 돌아가자면, 다소 긴 답변이지만 MARA는 역사적으로 순수 비트코인 채굴 기업이었습니다. 우리는 성장해 왔고 특정한 기술 이니셔티브가 있었습니다. 앞으로의 MARA는 계속해서 기술 회사로 남되, 그 둘레에 에너지와 그 가운데 AI와 핵심 IT가 함께 있는 형태이며, 장기적인 관점에서 이를 통해 수익화하고 자유현금흐름을 창출할 것으로 기대합니다. 그래서 우리는 전체 구조를 살펴보면서, 그 목표를 달성하기 위해 우리가 추가로 갖춰야 할 역량이 무엇인지, 그리고 이전의 순수 비트코인 채굴 사업의 성장에 꼭 필요하지는 않은 역량이 무엇인지 검토했고, 그 결과가 지금의 방향으로 이어졌습니다. 비용 구조와 관련해서는, 우리 회사 규모에 대한 비용 구조가, 준비된 발언에서 말씀드린 것처럼, 우리가 1분기에 부담했던 것보다 낮을 것으로 예상합니다. 다만 이러한 혁신적인 거래와 인수에는 그에 따른 비용이 수반된다는 점도 이해해야 합니다. 또한 조정 EBITDA 공시에서 공개한 대로, 우리는 이러한 비용을 계속 공시하고 그 비용들을 분리해서, 반복되는 성격의 비용과 비반복(일회성) 성격의 비용이 무엇인지 확인할 수 있도록 하겠습니다. 그렇게 하면 비용을 더 잘 모델링하는 데 도움이 됩니다. 프레데릭 틸: 그리고, Chris, 한 가지 더는 당연히 전환에는 시간이 걸린다는 점입니다. 예를 들어 내일 임대차 계약을 체결하더라도, 그 부지는 여전히 건설되는 동안에도 18개월 정도는 비트코인을 채굴하고 있을 수 있습니다. 그러니 전략을 전환한다고 해서 바로 수많은 운영 담당자들을 다 놓아버리는 건 아닙니다. 시간이 걸립니다. 크리스토퍼 브렌들러: 네. 좋아요. 제 후속 질문은 자금 조달 계획에 관한 것입니다. 많은 전(前) 비트코인 채굴업체들이 ATM에서 물러서기 시작한 것 같더라고요. 9월 이후로는 ATM을 사용하지 않았다고 말씀하셨습니다. Long Ridge의 대차대조표에 현금과 비트코인이 많이 있다는 건 알지만, 2026년에 투자등급 신용에 더 가깝게 되려고 하면서 전통적인 주식(자본) 조달 방식을 더 많이 활용하려고 하시나요? 아니면 그것이 더 장기적인 계획인가요? 살만 칸: 네. Chris, 생각해 볼 것들이 몇 가지 있습니다. 지금 우리가 이야기하는 거래들이 있고, 또한 HPC 전환과 관련해 다른 채굴업체들이 공시한 사례들을 보시면 됩니다. 우리는 이전에 말씀드린 것처럼 올해 하반기에 테넌트와 관련해 몇 가지 발표가 있을 것으로 기대합니다. 보통 이런 거래들은 투자등급 상대방과의 거래이거나, 다른 사람들이 발표한 것처럼 다른 방식으로 뒷받침(보증)되는 구조입니다. 따라서 조달 관점에서 보면, 프로젝트 파이낸스 관점의 재무 관점에서 그 조달은 투자등급으로 간주됩니다. 이제 우리 쪽의 프로필과 현금흐름에 대해 이야기하자면, 우리의 목표와 의도는 이러한 구조로 들어가서, 저비용 전력 부지를 계속 인수해 프로젝트 규모에 따라 필요한 자본의 양이 제한된 범위 내에서 이를 파트너십에 투입하는 한편, P&L을 통해 트리플 넷(Triple Net) 임대 수익이 계속 유입되도록 만드는 것입니다. 그렇게 하면 소득을 통해 더 많은 사전에 정해진 미래의 자유현금흐름이 생성되면서, 현금흐름표상 지표가 개선되고, 그 결과 대차대조표의 포지션도 전반적으로 개선됩니다. 이를 투자등급이라고 부르든 비투자등급이라고 부르든 간에, 결국 대차대조표가 어떻게 생겼는지에 대해 더 나은 대화가 가능해집니다. 아시다시피 역사적으로 이 업종은 신용평가기관이 볼 때 크게 평가되거나 관심을 받지 못했습니다.하지만 2기가와트 용량의 전력과 장기 관점에서 자유현금흐름을 창출할 수 있는 기회가 너무 많기 때문에, 15년간의 무위험 또는 저위험 수익률 유형 프로젝트는 분명 신용평가 관점에서의 관심을 끌지 않을 수 없습니다. 운영자: 다음 질문은 Cantor Fitzgerald의 Brett Knoblauch입니다. Brett Knoblauch: Fred, 롱 리지 인수와 관련해, 600메가와트 AI 캠퍼스로 만들기 위한 경로를 설명하셨잖아요. 그에 대해 대략적인 시점을 잡아주실 수 있을까요? 지금 그들이 추진 중인 추가 200메가와트 규모의 전력망 접속(그리드 커넥트)에서 어느 정도 진행돼 있나요? 그리고 발전 용량을 확장하는 데는 얼마나 걸리며 어떤 승인들이 필요할까요? Frederick Thiel: 네. 먼저, 빌트인-미터(Behind-the-meter) 확장은 이미 진행 중입니다. 그래서 이것은 전력망 확장보다 더 짧은 시계열에 있습니다. 전력망 확장에 대한 신청 제출 프로세스는 그 절차대로 진행되고 있고요. 다만 개발 기간을 봤을 때, 200메가와트 시설은 온라인에 들어오기까지 18~24개월이 걸릴 가능성이 큽니다. 그 시점에는 추가로 200메가와트 규모의 빌트인-미터 전력이 이용 가능할 것으로 보입니다. 그리고 그 직후에는 나머지 200메가와트도 전력망 연동(그리드 인터커넥션)으로부터 온라인에 들어올 것으로 예상합니다. 핵심은 임차인용으로 첫 번째 사이트를 가동시키고, 전력은 대기열에 넣어 준비해 두는 것입니다. 그리고 두 가지 추가 용량 증가 가운데, 빌트인-미터 추가 용량이 가장 먼저 나올 부분입니다. Brett Knoblauch: 훌륭합니다. 도움이 됐어요. 그리고 후속 질문으로, 여러분이 스타우드(Starwood)와의 첫 임대 계약을 올해 어느 시점에든 체결될 것으로 기대한다고 다시 강조하셨던 것 같은데요. 이렇게 빠르게 실행될 수 있다는 자신감을 주는 요인이 무엇인가요? Frederick Thiel: 유망 임차인들 사이에서 해당 부지에 들어가기 위한 경쟁이 있습니다. 우리가 준비된 발언에서 말씀드린 것처럼, 오늘 우리 용량의 90%를 구성하는 여러 사이트를 놓고 여러 임차인들이 검토하고 있습니다. 그래서 이 시장에서는—이 시장의 수요가 줄어들지 않고 있습니다. 사람들은 더 많은 용량을 확보하려고 점점 더 조급해지고 있어요. 실제로 일부 모델 플레이어들이 밖에서 더 많은 용량을 확보하기 위해 무엇을 하고 있는지는 그냥 보면 알 수 있습니다. 그리고 모델 제공자 입장에서는 컴퓨팅 역량이 있는 한계만큼만 용량을 키울 수밖에 없습니다. 모델을 사용하는 고객이 너무 많아지면 컴퓨트 리소스가 가스처럼 소진돼 버리니까요. 그 다음에 할 수 있는 건 수익관리(yield management)로 수수료를 올리는 것뿐입니다. 그래서 최근에 일부 모델 제공자들이 하고 있는 것을 보면, 예를 들어 월 200달러 올인(all-in) 같은 것에서, 이제는 용량 상한(cap)을 걸어야 하고 더 높은 수수료를 내야 한다는 식으로 바뀌고 있습니다. 이는 에이전틱(Agentic) 기술이 도입되면서 발생한 토큰 수요의 폭발을 그 누구도 충분히 예상하지 못했던 것 같아요. OpenClaw이 사람들이 이 일을 정말로 시작하게 만든 ‘문을 열어젖힌’ 역할을 했고요. 그리고 이것은 단지 엔터프라이즈(기업)용만이 아니고, 단지 소비자(컨슈머)용도 아닙니다. 사용자 전반의 스펙트럼에서 사람들이 에이전트를 만들기 시작하고 있습니다. 예를 들어 Claude Cowork 같은 도구를 사용하기 시작하는 것이죠. 또 Google은, 제 생각에 구글 생태계에 있다면, 그들의 에이전틱 헬퍼인 Remy를 곧 출시할 예정인데, 그게 Cowork와 본질적으로 같은 일을 해주지만 클라우드에서 동작하는 형태입니다. 반면 Cowork는 로컬 머신 기반이죠. 그래서 이런 흐름이 수요를 계속해서 더더더 증가시키게 될 겁니다. 그리고 고객을 추가하면 더 많은 추론(inference)을 해야 하고, 동시에 모델 크기도 커지고 있습니다. 예를 들어 Anthropic이 Ethos에 대해 말한 것을 보시면, 이전 모델보다 필요한 컴퓨트가 10배 또는 100배 더 많다고 했습니다. 그래서 모델 크기와 운영 및 학습에 필요한 컴퓨팅 요구량, 그리고 그에 따른 추론 측면까지 함께 봤을 때, 오늘날 거의 전반적으로 용량에 대한 수요가 매우 큽니다. 그래서 제가 말씀드린 것처럼, 여러 잠재 임차인들이 일부 사이트에 들어갈 기회를 놓고 경쟁하고 있습니다. 우리는 그 점이 정말 기대됩니다. 그리고 Starwood 같은 파트너와 함께 우리가 보유한 용량의 규모를 활용할 수 있는 지금의 위치에 대해 만족하고 있습니다. Operator: 다음 질문은 BTIG의 Ben Sommers 님이 하겠습니다. Benjamin Sommers: 그래서 하이퍼스케일러와 엔터프라이즈 고객 모두와의 대화가 있다고 말씀하셨는데요. 여기서 귀하의 입장에서는 선호가 있는지 궁금합니다. 또한 장기적으로 HPC 사업을 확장해 나가면서 고객 구성을 생각하는 방식에 있어 그 대화들에 어떤 차이가 있는지도 궁금합니다. Frederick Thiel: 네. 메가와트 기준으로 보면, 하이퍼스케일러가 상당 부분 지배하게 될 거라고 봅니다. 하이퍼스케일러가 필요로 하는 규모가 워낙 크기 때문입니다. 단일 엔터프라이즈가 25메가와트라면 엔터프라이즈 고객에게도 상당한 용량을 제공할 수 있습니다. 그래서 단기적으로는 90-10 비율일 것이고, 시간이 지나면 아마 60-40 정도가 될 수도 있지만, 이것은 결국 엔터프라이즈가 일을 어떻게 하기로 결정하느냐에 달려 있습니다. 예를 들어 온프레미스 사설 클라우드를 선택하는지 여부입니다. 그리고 그 니즈를 충족하기 위한 Exaion 솔루션이 있으며, 우리가 들어가서 그들을 도와 운영할 수 있습니다. 그들이 온프레미스에 가까운 네어프레미스 또는 원격 솔루션 형태의 사설 클라우드를 원한다면 그것도 할 수 있습니다. 하지만 우리는 하이퍼스케일러가 우리가 처음으로 규모를 키우는 임차인 집단이 될 것이라고 생각합니다. 그리고 시간이 지나면 엔터프라이즈 고객 쪽의 고객 구성 비중이 늘어나는 것을 보게 될 것입니다. Benjamin Sommers: 알겠습니다. 정말 도움이 됐습니다. 그리고 Starwood 파트너십을 새로운 사이트로 확장한다고 말씀하셨는데요. 제가 궁금한 건, 그 파트너십을 발표한 이후에 전력 포트폴리오를 앞으로 개발해 나가는 방식에 어떤 변화가 있었는지, 그리고 전력 시장에서 장기간 축적한 그들의 전문성이 현재 MARA가 보유한 전력 포트폴리오를 잠재적으로 규모화하는 데 도움이 되었는지입니다. Frederick Thiel: 네. 말씀드리면, 파트너십의 아름다운 점은 우리가 사이트의 파이프라인을 구축하는 데 정말 능숙하다는 겁니다. 즉 토지와 전력을 매력적인 가격에 확보하고, 토지와 전력을 위해 적절한 가격을 지불하는 일 말이죠. 그들은 임차인을 찾아서, 사이트를 설계·구축하고 운영까지 하는 데 정말 능숙합니다. 그래서 그 부분에서는 실제로 겹치는 영역이 거의 없습니다. 이것이 이 관계가 지금처럼 잘 작동하는 핵심이기도 합니다. 그래서 우리는 잠재 임차인들이 앞으로도 신뢰할 수 있는 용량 공급원으로 계속 바라볼 수 있도록, 잠재적인 사이트 후보 파이프라인을 채우는 데 매우 집중하고 있습니다. 그리고 제가 하나 더 언급할 점은, 우리 모델과 대부분의 동종 업체들이 하는 방식 사이의 핵심적인 차이입니다. 그들은 보통 비교적 규모가 있는 한 곳의 사이트, 예를 들어 250메가와트, 300메가와트 정도에서 시작합니다. 그다음 그 사이트를 완성하기 위해 모든 주의와 자본을 그곳에 투입해야 하고, 그 뒤에 두 번째 사이트로, 그리고 세 번째 사이트로 넘어가게 됩니다. 하지만 Starwood 모델에서는 우리가 나가서 확보만 하면 되고, 그러면 그들이 거래의 자기 역할을 수행하게 됩니다. 그러면 우리도 훨씬 더 빠른 속도로 진행할 수 있고, 단독으로 이 모든 것을 하려고 할 때보다 훨씬 더 빠르게 규모를 키울 수 있습니다. 그리고 제 생각에는—우리가 파티에 조금 늦긴 했을지 모르지만—우리는 빨리 따라잡게 될 것입니다. 그리고 이 파트너십의 가치 때문에 일부 동종 업체들이 하고 있는 수준을 넘어서는 규모화에 도달할 것이라고 생각합니다. Operator: 오늘 질문은 여기까지입니다. 이제 Robert Samuels 님께 진행을 넘기겠습니다. Robert Samuels: 감사합니다, 운영자님. 그리고 오늘 함께해 주신 모든 분들께 감사드립니다.오늘 통화 중 답변되지 않은 질문이 있으시면 언제든지 당사 투자자 관계팀(Investor Relations)에 ir.mara.com으로 연락해 주시기 바랍니다. 대단히 감사합니다. 남은 하루도 즐겁게 보내세요. 운영자: 감사합니다. 모든 당사자께서는 연결을 끊으실 수 있습니다.