Cameco Corporation

운영자: 대기해 주셔서 감사합니다. 저는 컨퍼런스 운영자입니다. Cameco Corporation 제4분기 2025 실적 컨퍼런스 콜에 오신 것을 환영합니다. [운영자 안내] 본 컨퍼런스는 녹음됩니다. [운영자 안내] 이제 컨퍼런스를 Cory Kos, 투자자 관계 및 커뮤니케이션 부사장에게 넘기겠습니다. 계속 진행해 주세요. Cory Kos: 운영자님 감사합니다. 그리고 모두 좋은 아침입니다. Cameco의 제4분기 및 연간 2025 컨퍼런스 콜에 오신 것을 환영합니다. 오늘 말씀드리는 내용은 캐나다 사스캐처원 주 새스커툰에 있는 당사 본사에서 진행되고 있으며, 이는 조약 6호의 영토에 해당하고, 크리(Cree) 민족의 전통적 영토이자 메티스(Metis)의 고향임을 알려드립니다. 오늘 함께하시는 분들은 Tim Gitzel 최고경영자(CEO), Grant Isaac 사장 겸 최고운영책임자(COO), Heidi Shockey 수석 부사장 겸 최고재무책임자(CFO), Rachelle Girard 수석 부사장 겸 최고기업책임자입니다. Tim이 통화 시작을 위한 간단한 코멘트를 제공한 뒤, 여러분의 질문을 받겠습니다. 오늘 통화는 약 1시간이며, 동부시간 오전 9:00에 종료될 예정입니다. 저희의 목표는 커뮤니케이션에서 개방성과 투명성을 유지하는 것입니다. 따라서 이번 콜에서 질문에 충분히 답변드릴 시간이 없거나, 분기 및 연간 실적에 대한 보다 자세한 재무 모델링 질문을 원하시는 경우에도, 기꺼이 후속 문의에 응답드리겠습니다. 추가 질문이 있으시면 저희를 연락할 수 있는 방법이 몇 가지 있습니다. 보도자료에 제공된 연락처로 연락하실 수 있습니다. 또는 당사 웹사이트의 Investors 섹션에 있는 ‘메시지를 보내기’ 링크를 통해 질문을 제출하거나, 웹캐스트 화면 하단의 ‘질문하기(Ask a Question)’ 양식을 이용하실 수 있으며, 이번 콜 이후에도 기꺼이 후속 조치를 진행하겠습니다. 웹사이트의 이벤트 페이지를 통해 컨퍼런스 콜에 참여하시는 경우, 통화 중에 표시될 슬라이드가 제공됩니다. 참고로, 분기별 투자자 핸드북은 PDF 형태로 당사 웹사이트 cameco.com에서 다운로드할 수 있습니다. 오늘 컨퍼런스 콜은 미디어를 포함한 투자 업계의 모든 구성원에게 개방되어 있습니다. Q&A 세션에서는 질문을 최대 2개로 제한하고 대기열로 돌아가 주시기 바랍니다. 또한 본 컨퍼런스 콜에는 여러 가정에 기초한 미래예측정보가 포함될 수 있으며, 실제 결과는 중대하게 다를 수 있음을 유의해 주십시오. 미래예측 진술에 대해 과도한 의존을 하시면 안 됩니다. 실제 결과는 이러한 미래예측 진술과 중대하게 다를 수 있으며, 법률이 요구하는 경우를 제외하고는 오늘 저희가 하는 어떤 미래예측 진술도 업데이트할 의무를 지지 않습니다. 증권법에 따라, 오늘의 논의 중 회사가 비(非)IFRS 및 기타 재무 지표를 언급할 것임을 알려드려야 합니다. Cameco는 이러한 지표가 기초 사업의 추세에 대한 유용한 관점을 투자자에게 제공하며, 비(非)IFRS 지표에 대한 전체 조정 내역은 www.cameco.com/invest에서 확인할 수 있다고 믿습니다. 서로 다른 결과를 초래할 수 있는 요인과 저희가 가정한 내용에 대해 더 자세한 정보는 가장 최근 연간 정보 양식과 MD&A를 참고해 주시기 바랍니다. 이상으로 Tim에게 넘기겠습니다. Timothy Gitzel: 글쎄요, Cory, 그리고 여러분 모두 좋은 아침입니다. 저희와 함께해 주셔서 감사합니다. Cameco의 2025년 4분기 및 연간 실적을 논의하기 위해 참석해 주셔서 감사드립니다. 이번 주 초에 미국 에너지부(Department of Energy)가 워싱턴 D.C.에서 회의 요청을 했는데, 이번 분기 실적 콜과 겹치게 되었습니다. 그래서 이례적인 상황으로 인해, 저희가 공개하기 직전에 이 소개 발언을 녹음해 두고, 이후 워싱턴으로 비행기 탑승 중입니다. 물론, 지난 가을에 체결한 미국 정부와의 획기적인 파트너십 계약—Westinghouse 원자로를 건설하기 위한 계약—을 계속해서 진전시키는 것이 계속해서 최우선 과제입니다. 따라서 제가 먼저 제 발언을 말씀드린 뒤, Grant, Heidi, Rachelle이 오늘 통화의 Q&A 부분을 진행하겠습니다.이제 2월의 두 번째 주에 접어들었지만, 먼저 모두에게 조금 늦은 새해 복 많이 받으시길 축하하며 인사드립니다. 지난 한 해를 돌아보면, 한편으로는 계속되는 지정학적 혼란과 놀라운 변동성, 그리고 매 순간 어느 방향으로든 이어지는 전반적인 불확실성을 보았습니다. 하지만 그와 같은 다른 한편으로는 회복탄력성, 사람들, 기관, 산업들이 변화에 적응하며 기본에 다시 집중했고, 소음 속에서도 장기적인 결정에서 의미 있는 진전을 계속 만들어가는 모습을 보았습니다. 이런 진전은 하루아침에 일어나지 않는다는 점이 떠오릅니다. 일관성, 훌륭한 커뮤니티, 훌륭한 사람들, 그리고 많은 규율을 통해 구축됩니다. 우리 사업과 전략의 맥락에서 지난 한 해를 요약하자면, 2025년은 조직 전반에서의 규율 있는 실행을 보여준다고 말씀드릴 수 있습니다. 우리는 장기 전략에 굳게 기반을 두고 있으며, 단기 변동성과 시장 테마의 변화라는 산만함을 넘어 보려고 배웠기 때문입니다. 그리고 저는 이러한 실행이 오늘날 우리의 사업에서 분명하게 드러난다고 믿습니다. 카메코는 연료 사이클 전반에 걸쳐 투자를 진행해 왔고, 우리는 우리 주주, 고객, 파트너, 그리고 지역사회에 의미 있는 가치를 제공하고 있습니다. 우리는 예치금의 품질뿐 아니라 운영의 확립된 경제성 측면에서도 ‘티어 1’임이 입증된, 우리가 ‘티어 1’이라고 부르는 세계적 수준의 우라늄 광산을 운영하고 있습니다. 주력 채굴 자산을 넘어, 우리는 현재 관리 및 보수(care and maintenance) 상태에 있는 검증된 티어 2 운영도 유지하여 향후 유연성을 제공하고 있습니다. 장기 생산 계획은 또한 우리의 첨단 탐사 프로젝트와 전 세계 최고의 우라늄 탐사 자산 일부에 의해 더욱 뒷받침됩니다. 우리는 고객이 신뢰할 수 있는 장기 파트너가 되기 위해 필요한 수십 년의 전문성을 바탕으로 정련, 전환, 연료 가공 사업을 운영합니다. 또한 글로벌 레이저 농축에 대한 투자를 통해 차세대 농축으로 나아가고 있으며, 꼬리 재농축(tails re-enrichment)에 활용하기 위한 기술의 실질적인 진전이 진행 중입니다. 그리고 웨스팅하우스에 대한 투자로 인해 우리는 더 많은 연료 사이클 및 원자로 수명 주기 전문성을 확보했을 뿐 아니라, 그 어느 때보다도 핵연료 수요의 미래에 대한 통찰을 갖게 되었습니다. 그 투자 덕분에 우리는 서구 시장에서 업계 선도적인 Gen III plus AP1000 원자로의 배치를 계속 발전시키고 있습니다. 이는 검증된 건설 준비 완료형 설계이며, 검증되지 않은 개념이 아닙니다. 따라서 이는 규율 있는 실행에 대한 우리의 집중과도 부합합니다. 이제 성과를 살펴보겠습니다. 분기와 연간 실적은 사업 전 부문의 견실한 기여, 실현된 가격의 개선, 그리고 웨스팅하우스 투자로부터 계속 창출된 가치에 힘입어 2025년의 강한 마무리를 반영합니다. 예상대로 4분기는 연간 성과에 중요한 기여를 했으며, 이는 장기 계약 전략과 생산 및 공급에 대한 절제된 접근의 이점을 재확인해 주었습니다. 시장을 보다 넓게 보면, 2025년은 핵연료 사이클 전반에서 추진 모멘텀이 가속되는 또 한 해였습니다. 수요 측면에서는 단 하나의 데이터 포인트 때문이 아니라, 정책과 기본 요인, 그리고 계약 행태가 점차 수사에서 행동으로 전환되었기 때문에 전환점이 나타났습니다. 정부, 유틸리티(전력회사), 산업 에너지 사용자, 그리고 대중은 핵이 안전하고 신뢰할 수 있으며 탄소 배출이 없는 기저 전력을 제공하는 데 있어 필수적인 역할을 한다는 점을 인식하게 되었습니다. 그러나 공급 측면에서는 아직 이에 상응하는 전환점을 보지 못하고 있습니다. 2025년의 장기 계약 물량은 교체율(replacement rate) 수준보다 낮게 유지되어, 지속적인 규율의 필요성을 다시 한번 강조합니다. 유틸리티들은 2차 공급이 얇아지고, 잠재적인 신규 생산은 장기간의 선행 기간(long lead times)과 인플레이션 압박, 그리고 지정학적 불확실성에 직면한 환경에서 안정적인 공급을 확보하는 데 집중하고 있습니다. 연말에 장기 계약 활동이 증가했음에도, 현재의 경제성은 지속 가능한 공급을 뒷받침하지 못하므로, 우리는 오늘날의 조건에서 그 수요를 충족할 준비가 되어 있지 않습니다.우리의 규율은 의도적입니다. 역사는 계약 수준이 교체율에 도달하거나 이를 초과할 때 진정한 가격 발견이 이뤄진다는 점을 보여줍니다. 우리는 장기 포트폴리오에 선택적으로 추가하는 방식으로 계약을 계속 협상하고 가치를 창출하되, 시장에 수요가 더 유입될 때 가격을 책정할 수 있도록 상당한 미커밋 물량을 보존하고 있습니다. 우리가 추가하는 파운드(물량)는 하방 위험을 방어하는 가격 조건을 갖추고 있지만, 수요가 개선되는 국면에서의 노출을 유지할 수 있게 해줍니다. 2026년 초를 위해, 향후 5년 동안 우라늄을 매년 평균 약 2,800만 파운드 인도하겠다는 약정을 보유하고 있습니다. 평균 실현 가격은 강화된 장기 시장 환경을 반영하며 계속 개선되고 있습니다. 우리는 연말에 장기 계약 하에서 약 2억 3,000만 파운드를 커밋한 상태로 마무리했습니다. 보유하고 있는 매장량과 자원을 고려할 때, 기본 여건이 계속 강화됨에 따라 배치할 수 있도록 상당한 미커밋 생산 역량을 보존하고 있습니다. 장기 계약과 당사의 공급 소싱 간의 이러한 일치는 우리의 전략에서 한 축을 담당하고 있습니다. 오늘 아침 공개한 결과에 대해 간단히 말씀드리겠습니다. 저희는 2025년 연간 매출이 약 35억 달러로 증가했으며, 2024년 대비 11% 상승했다고 보고했습니다. 조정 EBITDA는 약 19억 달러로 전년 대비 26% 증가했고, 조정 순이익은 6억 3,000만 달러 안팎으로 2024년 대비 115% 개선을 나타냅니다. 두말할 나위 없이, 우리는 이러한 결과에 매우 만족하고 있습니다. 규율 있는 실행이라는 테마는 재무제표에서도 확인할 수 있는데, 규율이 리스크를 관리하고 운영을 지원하며 시장이 발전함에 따라 기회를 포착할 수 있는 유연성을 제공해 주기 때문입니다. 당사의 재무상태표는 연말에 현금 및 단기투자 약 12억 달러, 총부채 10억 달러, 그리고 일관된 현금흐름 창출로 뒷받침되는 견고한 유동성을 보유하며 핵심 강점으로 남아 있습니다. 운영 측면에서 우라늄 부문은 2025년에 연결 기준으로 2,100만 파운드를 생산했으며, 이는 수정 연간 가이던스를 초과했습니다. Cigar Lake는 다시 한 번 세계적 수준의 성과를 입증하며 기대치를 상회하는 생산을 기록했고, McArthur River와 Key Lake는 연초의 개발 지연 이후 수정된 계획에 부합하는 생산을 달성했습니다. 중요하게도, 캐나다 광산의 생산 물량은 당초 계획보다 낮았지만, 당사의 공급 유연성과 공급원에 대한 장기 계획을 통해 납품 약정을 이행하고 계속해서 가치를 포착할 수 있었습니다. 당사의 공급 레버에는 재고, 대차(대여), 적절한 경우의 스팟 구매, 그리고 카자흐스탄의 JV Inkai 자산에서 우리가 매입하는 생산과 같은 커밋된 장기 구매가 포함됩니다. 2025년에는 연초가 순탄치 않았고 작년 1월 생산이 일시 중단되었음에도 불구하고, JV Inkai는 연간 생산 목표를 달성했습니다. 우리는 2025년 생산분에 해당하는 지분 몫 370만 파운드를 인도받았으며, 여기에 더해 2024년 생산분 지분 몫에서 카자흐스탄에 남아 있던 90만 파운드도 포함되었습니다. Fuel Services 부문도 포트 호프(Port Hope)에서의 기록적인 UF6 생산을 포함해 또 하나의 강한 한 해를 보냈습니다. 전환 시장에서의 가격은 공급이 타이트하고 수요가 증가하며 공급안보에 대한 재집중이 이뤄지면서, 역사적으로 높은 수준을 유지하고 있습니다. 공급 부족과 전환(conversion)에서 비롯되는 긴장감이 있는 가운데서도, 우리는 지속가능성과 당사 운영의 가치를 뒷받침하는 가격을 포함한 장기 계약을 계속 추가하고 있습니다. Westinghouse에 대한 당사의 투자는 인수(취득) 사례 기준의 기대치를 계속 초과하고 있습니다. 2025년에 Westinghouse는 조정 EBITDA의 유의미한 증가를 포함해 견실한 기초 성과를 제공했습니다. 우리는 강한 실적과 더불어 2025년에 추가로 이루어진 분배금도 포함해 현금 분배를 받았습니다. 이는 부분적으로 체코(Czech Republic)의 한국 핵 프로젝트에 대한 참여와 연계되어 있습니다.2026년에 대해 비교 가능한 분포를 기대하지는 않지만, 한국 컨소시엄은 두코바니 프로젝트를 계속 발전시키고 있습니다. 웨스팅하우스는 체코의 테멜린 부지에서 진행되는 또 다른 2기의 원자로 프로젝트와 더불어 해당 프로젝트에 참여할 예정입니다. 웨스팅하우스의 전망은 여전히 견조하며, 우리의 투자에 대한 장기적 가치가 지속적으로 강화되고 있음을 보여줍니다. 4분기에는 웨스팅하우스 원자로 기술의 배치를 가속화하기 위한 목표로 카메코, 브룩필드, 웨스팅하우스, 미국 정부 간의 전략적 파트너십을 발표했습니다. 미국 정부가 계획된 투자로 최소 800억 달러를 뒷받침하는 이번 이니셔티브는 정책, 에너지 안보, 그리고 오늘날 배치 준비가 된 유일하게 검증된 원자력 기술 사이의 정렬이 점점 더 강화되고 있음을 강조합니다. 10월에 체결된 항해각서(terms sheet) 이후에도 구체적 합의에 도달하기 위한 지원 차원의 건설적인 논의가 계속되고 있습니다. 제가 말씀드린 것처럼, 저는 이 통화를 들으시는 바로 그 시간에도 계속 진행 중인 논의를 위해 워싱턴으로 가는 길입니다. 카메코의 입장에서도, 이 파트너십은 연료 사이클 전반에 걸친 장기 수요를 뒷받침하며, 글로벌 원자력 건설 확대에 의미 있게 참여하는 데 필요한 통찰과 역량을 강화합니다. 앞으로는 전기화, 탈탄소화, 에너지 및 국가 안보 우선순위에 힘입어 원자력 연료 사이클 전반에서의 성장이 계속될 것으로 기대합니다. 이 모든 주제는 수차례 통화에서 반복해서 들어보셨을 것입니다. 다만 원자력 분야에서 이전에 보지 못했던 ‘지속성’(durability)을 반영하기 때문에 이를 다시 한 번 강조하는 것이 중요합니다. 그리고 해당 분야에 대한 관심이 커질수록, 이행 성과는 점점 더 ‘납품’으로 측정될 것입니다. 향후 우라늄 공급에 대한 계획과, 그린필드 전환 및 새로운 농축 기술을 내세우는 주목 끄는 내러티브는 계속해서 관심을 끌고 있습니다. 하지만 다음 단계는 ‘실행’(execution)으로 정의될 것입니다. 실행은 약속의 증거이며, 신뢰의 기반입니다. 그리고 바로 이 지점에서 카메코의 경험, 자산, 그리고 규율(discipline)이 중요합니다. 2026년에 저희는 연료 서비스 부문에서 우라늄 1,950만 파운드~2,150만 파운드, 그리고 우라늄 제품 1,300만~1,400만 킬로그램을 생산할 것으로 기대합니다. JV 잉카이는 올해 1,040만 파운드의 전량 생산 능력으로 증량할 계획이며, 그중 저희 지분은 420만 파운드입니다. 이는 다른 장기 구매 약정과 함께 ‘커밋된 구매’로 반영되어 있습니다. 저희는 최대 300만 파운드까지 구매할 계획인데, 여러 공급 레버를 효율적으로 활용해, 합리적이지 않을 경우 현물 시장에 억지로 구매할 필요가 없도록 고려하고 있습니다. 2026년에는 우라늄을 2,900만~3,200만 파운드 제공할 것으로 예상하며, 실현 평균 가격은 CAD 85~CAD 89가 될 것으로 보입니다. 연료 서비스의 인도는 1,300만~1,400만 kgU의 생산과 일치할 것으로 예상됩니다. 또한 웨스팅하우스에 대한 당사 지분의 조정 EBITDA 전망치는 약 3억 7,000만~4억 3,000만 달러이며, 이는 2025년보다는 낮지만 견조한 실적이 계속되고 있음을 의미합니다. 2025년 2분기 당시, 체코에서 건설된 한국 원자로와 관련된 유의미한 지급금은 저희 지분 기준 1억 7,000만 달러였음을 기억해 주세요. 이는 새로운 건설 활동이 탄력을 받기 시작하면, 이처럼 대형 원자로 프로젝트가 추진되는 과정에서 웨스팅하우스의 실적 결과에 어느 정도 ‘출렁임(lumpiness)’이 나타날 수 있음을 상기시키는 좋은 사례입니다. 결론적으로, 저희는 공급 리스크가 수요 리스크보다 계속 더 크다고 보며, 검증된 Tier 1 자산을 보유한 규율 있는 운영자 카메코가, 원자력 산업 전반에 걸친 통합 역량과 탄탄한 재무상태표(대차대조표)를 바탕으로 장기적 가치를 제공하는 데 잘 포지셔닝되어 있다고 믿습니다. 지속적인 관심과 지원에 감사드립니다. 그리고 진행자(Operator), 이제 팀은 질문을 받을 준비가 되었습니다. 진행자: [진행자 지침] 오늘 첫 번째 질문은 골드만삭스의 브라이언 리(Brian Lee)로부터 나옵니다. Brian Lee: 먼저, Westinghouse 사업에 대한 이 새로운 지침 프레임워크와 관련해서 말씀드려도 될까요? 모든 일이 일어나고 있고, 또 선형으로 진행되지 않을 것 같다는 점에서 그런 접근이 타당하다고 생각합니다. 그런데 각 프로젝트의 재무적 영향이 어느 정도 수준일지에 대한 프레임워크나 대략적인 범위를 감을 잡아주실 수 있을까요? 그리고 아마도 말씀하시는 게 2팩(2개 세트)인 것 같은데, 2026년 Westinghouse 가이던스가 2026년에 대해 이야기하면서 MD&A에 “올해 미국에서 앞으로 1개 프로젝트”가 포함된다고 되어 있더라고요. 그래서 이들 프로젝트 각각의 재무적 영향 규모를 어떻게 생각하면 좋을지에 대한 의견이 필요합니다. 이어서 불가리아, 폴란드, 심지어 캐나다에서도 잠재적인 프로젝트에 대해 어떤 색깔(코멘트)이 있는지도 말씀해 주실 수 있을까요? 제 질문이 하나 더 있습니다. Grant Isaac: 네. 감사합니다, Brian. 저는 일단 두 번째 질문부터 시작한 다음, 구체적인 가이던스로 거꾸로 들어가겠습니다. Westinghouse는 저희에게 여전히 매우 흥미로운 분야입니다. 저희는 선도적인 기가와트급(leading gigawatt scale) Gen III 원자로에 대해서 엄청난 상방 여지가 있다고 봅니다. 기회는 계속 커지고 있다고 생각합니다. 그래서 저희 Cameco는 매우 엄격하게 접근합니다. FID(최종투자결정)가 나오지 않은 것은 결코 전망치(포워드 가이던스)에 넣지 않습니다. 다만, 예정된 사안을 생각해보죠. 미국을 보면 모두들 미국에서 8~10기의 원자로를 건설하기 위한 800억 달러(약 80 billion 달러) 규모의 프로젝트를 알고 계실 겁니다. 하지만 그 외에, 에너지부(Department of Energy)의 에너지 지배력 금융(energy dominance financing) 그룹과 함께 전력회사들과 진행 중이던 대화들이 여럿 있었습니다. 그래서 8~10기가 아니라, 미국에서 검토 중인 규모는 더 큽니다. 아마도 미국 정부 프로그램 외에 추가로 10기 정도가 더 포함될 가능성이 있습니다. 캐나다는 Bruce Site C에서 4 기가와트급 원자로를 건설하려는 의향이 있다는 건 알고 있습니다. 동시에 Wesleyville 사이트에서도 또 다른 10기가 논의되고 있어서, 거기에는 최대 14기가 될 수 있고, 미국에서는 10기와 10기가 더해지는 그림일 수도 있겠죠. 폴란드는 AP1000을 건설하려고 합니다. 6기 규모의 프로그램으로 선정한 것으로 알고 있습니다. 불가리아도 AP1000을 건설하려고 하죠. 슬로베니아는 상당히 긍정적인 검토를 하고 있는 것으로 보입니다. 슬로바키아도 마찬가지로 상당히 좋은 검토를 하고 있습니다. 그리고 물론 저희는 모든 한국의 신규 건설(new build)에 참여하고 있는데, Tim의 코멘트에서 한국이 체코의 두코바니(Dukovany) 사이트를 진전시켰을 뿐만 아니라, 추가로 원자로 2기를 더 포함해 테멜린(Temelin) 사이트도 진전시키려 한다고 지적했었습니다. 그리고 여기서 조금 더 확장해서 중동의 다른 관할지역, 사우디아라비아, 아랍에미리트 같은 곳의 신규 건설까지 이야기할 수도 있습니다. 요지는, 에너지 시스템 측면에서의 상방 케이스가 매우, 매우 크다는 점이고, 그 분야에서 많은 활동이 진행되고 있다는 것입니다. 다만 그중 상당수는 아직 FID 단계가 아니라서, 따라서 저희의 가이던스에 반영되어 있지 않습니다. 저희가 아주 신중하게 말하고자 한 것은, 지금은 Westinghouse가 저희에게 성숙한 투자(mature investment)라는 것입니다. 저희는 매년 Cameco 코어를 가이던스합니다. 그리고 저희는 매년 Westinghouse 코어도 가이던스하고, 동시에 각 원자로가 어떻게 그 틀에 연결되는지에 대한 프레임워크를 제공할 것입니다. 과거에 원자로 1기 기준(per reactor basis)으로 제시했던 그 프레임워크를 보면, 또한 말씀드리면 통상 1기가 아니라 2팩으로 짓기 때문에 2를 곱해주셔야 합니다. 하지만 원자로 1기 기준으로 보면, 건설되는 각 원자로마다 대략 EBITDA가 4억 달러에서 6억 달러 수준입니다. 이는 Westinghouse 범위의 엔지니어링과 조달(엔지니어링 및 procurement) 파트에서 나오는 금액입니다. 그래서 저희는 사람들이 그 프레임워크와 연도(years)에 따라 앞으로 몇 기의 원자로가 진행될지 선택할 수 있도록 사실상 유도하는 셈입니다. 그리고 거기서 발생하는 큰 ‘덩어리 같은 불연속성(lumpiness)’도 확인하실 수 있습니다. 그래서 저희는 좀 더 체계적으로 코어(correlated) 관련 기준에 따라 가이던스를 제시하려고 합니다. 그리고 2026년 Westinghouse 가이던스를 2025년과 비교해 보면, 실제로는 저희의 초기 2025 가이던스보다 올라와 있습니다. 물론 2025년의 변동 요인은, 체코의 두코바니(Dukovany) 유닛에 대한 로열티 지급(royalty payment)이었습니다.하지만 웨스팅하우스 코어는 계속해서 예상대로 성과를 내고 있습니다. 가동 중 원자로는 보존되고, 원자로는 재가동되며, 원자로들은 후속 인허가 갱신 절차를 밟는 중입니다. 또한 현재 진행 중인 거의 70기의 원자로도 있고요. 물론 설계 단계에 있는 원자로들까지 포함하면 더 그렇습니다. 브라이언, 요점은 웨스팅하우스가 원자력 분야의 순풍(테일윈드)에 대해 매우 탁월한 위치에 계속 자리하고 있다는 것입니다. 브라이언 리: 좋습니다. 그 모든 설명 감사드립니다, 그랜트. 그리고 아마 제 두 번째 질문은 여기서의 모델링 가정에 관한 것일 텐데요. 우라늄의 2026년 평균 실현 가격 전망을 보면, 연도 대비 기준 중간값에서 꽤 평탄하게 보입니다. 왜 거기서 좀 더 가격 상승(프라이스 어프리시에이션)이 나타나지 않는지 설명해 주실 수 있을까요? 아마 계약 시점 때문일 수도 있겠지만, 최근 몇 년 동안 가격이 전반적으로 상승 추세였던 만큼 그 선에서의 움직임은 좀 있을 줄 알았습니다. 그랜트 아이작: 네, 브라이언. 이제 스펙트럼의 다른 끝으로 옮겨서 우라늄에 대해 이야기해 보겠습니다. 이것이 바로 규율(discipline)이 무엇인지 보여주는 사례입니다. 지난 2년의 대부분 동안 우리가 말씀드려 왔듯이, 시장이 더 많은 우라늄이 필요하다는 점을 비로소 이해하기 시작했으며, 그것이—필요하다는 점을 이해하기 시작했고—시장에서 공급되어야 합니다. 그리고 이는 미충족 요구(미커버드 리콰이어먼트) 웨지에서 그대로 보입니다. 즉, 연료 구매자들이 아직 사지 않은 우라늄 웨지를 보면, 그 웨지는 사상 최대 규모입니다. 시장에 유입되어야 할 수요가 상당히 큽니다. 이는 기존 생산자에게 지금이 규율을 지켜야 할 때, 즉 지금이 그 수요가 형성되어 시장에 나올 때임을 말해줍니다. 시장을 지켜봐 온 분들은 우리가 아직 업계 전반에서 대체율(replacement rate)을 달성하지 못했다는 것을 알고 계실 겁니다. 실제로 우리는 대체율보다 훨씬 아래에 있습니다. 그리고 카메코로서 우리는 모든 사이클에 참여해 왔고, 대체율 수준이거나 그 이상일 때야말로 진짜 가격 상승이 나타난다는 것을 알고 있습니다. 이런 맥락을 제공하는 이유는, 우리가 투입할 물량의 규모에 대해 매우 까다롭게 관리하고, 향후 물량을 거래 조건에 따라 내줄 때도 매우 조건에 신중하기 때문입니다. 놀라운 일은 아닙니다. 우리는 큰 물량을 적층해 넣지 않고 있습니다. 왜냐하면 우리가 까다롭게 굴고는 있지만, 모든 유틸리티(전력회사)가 우리의 조건에 동의할 준비가 되어 있지 않기 때문입니다. 그래서 단기적으로는 그런 모멘텀(수요/가격 상승의 촉진)이 보이지 않습니다. 우리는 더 많은 수요가 시장에 나올 때 그 파운드를 보존하고 있기 때문입니다. 이것이 우리의 규율 있는 마케팅 전략이며, 그 수요를 향해 생산을 투입하는 규율 있는 속도에도 그대로 반영되어 있습니다. 이것이 규율이 무엇인지 보여주는 것입니다. 이것이 장기 가치를 포착하는 방식입니다. 더 많은 수요가 와야 한다고 보기 때문에 지금은 엄청난 물량을 고정(계약)할 시점이 아닙니다. 그리고 수요가 올 때, 우라늄 가격은 아마 더 강해질 것이고, 그때 더 많은 계약을 체결하고자 합니다. 그러면 상승하는 가격에 대한 노출이 훨씬 더 커지는 것을 보실 수 있을 것입니다. 운영자: 다음 질문은 BMO 캐피털 마켓츠의 알렉산더 피어스(Alexander Pearce)에게서 나옵니다. 알렉산더 피어스: 그랜트, 시작하기 쉬운 질문 하나 드리겠습니다. 콜에 [식별 불가] 부재한 상황에서, 최종 계약을 거의 마무리하고 있다고 보시나요? 아니면 아마도 내년 분기 정도에 뭔가 보일 수 있을까요? 아니면 연중 더 뒤일 수도 있나요? 그랜트 아이작: 네. 카메코, 브룩필드, 웨스팅하우스, 그리고 미국 정부와의 계약에 관한 맥락을 조금 말씀드리겠습니다. 당시에 우리는 발표와 함께 확정적 조건서(definitive term sheet)를 이미 공표했습니다. 그리고 그 이후 확정 계약(definitive agreement) 단계에서 해야 할 작업들이 있었고, 그것은 계속 진행 중입니다. 지금 대화의 핵심은 그 아래에 있는 3개 프로젝트가 진행되고 있다는 점입니다. 해당 프로젝트들에는 상당한 모멘텀이 있습니다. 첫 번째는 2팩(pack)이 어디로 들어갈지, 그리고 어떤 모델 하에서 그들이 구축될지 식별하는 일입니다. 그리고 그 작업은 미 상무부(Department of Commerce)와 미 에너지부(Department of Energy)가 수행하고 있습니다.그리고 우리는 가장자리에서 어느 정도 관련되어 있으며 그 부분을 파악하고 있습니다. 두 번째 큰 프로젝트는 장기 리드 타임 품목이 어떤 순서로 진행될지 파악하는 것입니다. 그래서, 한편으로는 사이트를 식별하고 어떤 모델로 건설될지 정한 다음 장기 리드 타임 품목을 주문하는 일반적인 절차 사이에, 한 가지 구분이 있었습니다. 이 두 가지가 분리된 이유는 모두가 2030년까지 대형 원자력발전소 10기를 건설 착수해야 한다고 규정한 트럼프 행정명령에서부터 거꾸로 작업하고 있기 때문입니다. 따라서 1단계를 먼저 해서 모든 사이트를 식별하고 모델을 정한 다음 장기 리드 타임 품목을 주문하면, 그 행정명령을 달성하지 못합니다. 우리는 지금 당장 10기의 원자로에 대한 키트 발주를 선제적으로 진행하는 것에 대해 논의에 상당히 깊이 관여하고 있습니다. 그리고 세 번째 프로젝트는 물론, 외국인직접투자(FDI) 약정의 일부로 일본에서 자금을 조달해 확보하는 것입니다. 이것은 최종 합의서에 대해 협상하는 것이 아닙니다. 장기 리드 타임 품목의 순서가 어떻게 될지에 관한 매우 흥미로운 다음 단계들, 이 모든 것을 이행하는 것입니다. 우리가 다소 낙관적으로 허용한다면, 2026년 이 프로그램의 일환으로 장기 리드 타임 품목 주문을 보게 될 가능성이 크다고 믿습니다. 실제로 이는 다른 프로그램들의 장기 리드 타임 품목 주문과도 아마 같은 시기에 맞물릴 것입니다. 따라서 2026년은 발표가 기가와트 스케일 신규 건설 부문에서 실행으로 전환되는, 꽤 변혁적인 한 해가 될 예정입니다. Alexander Pearce: 답변 감사합니다, Grant. 그렇다면 모든 것이 순조롭게 진행되어 2개 유닛 등을 확보하게 된다면, '26 가이던스에 실제로 어느 정도 상방 여지가 있을 수 있다고 보시나요? Grant Isaac: 네, 아마 그럴 수 있을 겁니다. 즉, 우리는 Westinghouse에 대한 가이던스에 그 부분을 약간 반영하긴 했는데, 그건 사실 작은 규모의 주문 단위 기준입니다. 장기 리드 타임 품목을 분리해서, 각각의 2팩이 모델에서 어디에 건설될지 파악하는 이 개념은, 우리가 모든 AP1000이 매출과 마진, 현금흐름을 어떻게 만들어내는지 생각하기 위해 제시했던 프레임워크를 실제로 되돌려버립니다. 그리고 이는 일반적으로, 엔지니어링 작업을 시작하는 것부터입니다. 수천만 달러 규모의 FEED 1을 체결하고, 그다음 수억 달러 규모의 FEED 2 계약을 체결하는데, 이 모든 과정이 최종 투자 결정으로 이어지고, 그 결정이 곧바로 사업의 조달 측면, 즉 장기 리드 타임 품목을 주문하는 단계—Westinghouse가 제공하는 매우 중요한 조달 프로세스—로 이어집니다. 그 프로세스는 감독과 가이던스, 품질 보증까지 포함합니다. 장기 리드 타임 품목을 원자로가 어디에 건설될지 파악하는 일과 분리하면, 우리는 실제로 조달 관련 매출과 마진이 먼저 흐르기 시작하는 것을 볼 수 있을지도 모릅니다. 그리고 그것은 2026년에 우리가 주시할 사안이 될 것입니다. 물론, 우리가 수많은 원자로와 그 장기 리드 타임 품목에 대해 상당한 규모의 주문을 확보하는 상황에 놓이게 된다면, Westinghouse 사업에 대해 그것이 의미하는 바를 매우 분명하게 말씀드릴 것입니다. Operator: 다음 질문은 Scotiabank의 Orest Wowkodaw 님께서 주십니다. Orest Wowkodaw: McArthur River의 생산 전망에 대해 잠시 이야기해 볼 수 있을까요. 특히 '26년에 여기서 미칠 잠재적 영향이 있는 것 같아 놀랍습니다. 가이던스를 보면 출력이 1,800만 파운드인 설계 대비 최대 400만 파운드 정도 낮을 수 있다는 의미로 보이는데요. 무슨 일이 일어나고 있는지, 그리고 이 이슈가 올해 안에 해결될 것으로 예상되는지, 아니면 향후 연도까지 이어질 수도 있는지 좀 더 설명해 주실 수 있나요? Grant Isaac: 네, Orest, 좋은 질문이고 그 부분에 대해 시간을 좀 들여 말씀드리겠습니다. 그래서 McArthur River를 생각해 보면, 2026년을 위해 우리가 제시한 가이던스가 있더라도 McArthur는—꽤 큰 차이로—세계에서 두 번째로 큰 우라늄 광산이 됩니다. 즉, Cigar와 McArthur 사이에는 Cameco가 책임지고 있는 상당한 양의 우라늄 생산이 있습니다. 그리고 그곳의 생산 팀이 얼마나 강력한지 그대로 반영하고 있습니다. 그래서 우리는 2025년 9월에 McArthur River에서 지연을 목격하고 있다고 발표했습니다. 또한 당시에는 시장이 어디에 있는지에 따라 생산 계획을 분리할 수 없다고도 말씀드렸습니다. 그래서 오늘날의 시장을 보면, 아직 대체생산(Replacement) 수준의 시장이 아닙니다. 우리가 보기에 훨씬 더 많은 수요가 시장에 와야 하는 시장입니다. 그런데 그 시장에서는 수요가 단순히 아직 없기 때문에, 우리는 성장 파운드나 확장 파운드나 연장 파운드를 아직 배치하지 않고 있습니다. 수요가 매우 제한적인 가운데서도 가격은 점점 더 강해지고 있지만, 궁극적으로 그 수요가 크게 강하지는 않았습니다. 그러니 이것이 곧 우리가 생산 계획을 어떻게 생각하는지를 결정합니다. 그래서 우리는 McArthur River를 봅니다. 2025년 9월에 발표했던 그 지연을 봅니다. 그리고 2025년 생산은 조정된 가이던스의 상단 범위에 도달했는데, 그 점은 좋았습니다. 다만 궁극적으로 우리는 2025년 9월에 세운 계획을 그대로 따르고 있습니다. 지금 당장 어떤 식으로든 그것을 가속할 유인이 없습니다. 우리가 하려는 것이 그런 것이 아닙니다. 우리는 McArthur River에서 어떤 영웅적인 조치를 취하려는 게 아닙니다. 새로운 구역으로 들어가면서 필요한 광산 개발을 그저 체계적으로 진행하고 있을 뿐입니다. 그리고 시장이 우리에게 인센티브를 주고 있지 않습니다. 시장에서 수요 물량을 바탕으로, 체계적으로 계속 진행하는 것 말고는 뭔가 다른 일을 할 때라고 말해주고 있지도 않습니다. 그래서 우리는 2026년 가이던스에 약간의 꼬리가 이어지는 것을 보고는 있습니다. 하지만 궁극적으로 McArthur는 이전에 1,800만 파운드를 생산한 적이 있고, 2,000만 파운드도 생산한 적이 있습니다. 2,500만 파운드까지 갈 수 있는 라이선스가 있습니다. McArthur는 특별한 자산입니다. 우리는 그것을 수요 전략과 절제된 전략의 일부로서 시기와 속도를 조절하고 있을 뿐이며, 바로 이것이 그 사실을 반영합니다. Orest Wowkodaw: 그리고 그 인센티브를 바탕으로, 시장이 개선되지 않는다면 '27년과 그 이후에도 잠재적으로 계속될 수 있을까요? Grant Isaac: 글쎄요, 시장은 개선되고 있습니다. 우리는 2027년과 2026년에 대해서는 가이던스를 제공하지는 않습니다. 하지만, 팀이 우리가 원할 때 생산이 가능하도록 개발이 그만큼 준비될 수 있는 경로를 만들고 있다는 확신이 있습니다. 그 확신은 있습니다. 다만 2026년은 우리가 시장을 보고 있는 상황에서이고, 그리고 통화 중 여러분 모두에게 상기시키고 싶은 것은 2025년에 대한 장기 계약(term contracting)이 1억 1,600만 파운드로 끝났다는 점입니다. 이 수치는 대체생산 수준보다 아주, 아주 못 미쳤습니다. 그것이 우리에게는 더 많은 수요가 시장에 들어와야 한다는 신호입니다. 그래서 우리는 그걸 아주 면밀하게 지켜봅니다. 우리는 결코 공급으로 수요를 선행하지 않습니다. 그리고 그것은 우리가 자산을 개발하는 속도에 대해 내리는 결정들에 반영됩니다. 그리고 더 많은 수요가 온다고 믿는다면, 즉 더 강한 가격 환경이 온다는 뜻인데, 그러면 이 파운드들은 오늘날보다 미래에 더 가치가 있게 됩니다. 그래서 그 계획을 매우 절제된 방식으로 유지하도록 우리를 격려합니다. Orest Wowkodaw: 알겠습니다. 그렇다면 2,500만 파운드로의 확장은 더 빠르기보다는 나중에 이뤄질 가능성이 크다는 뜻도 될까요? Grant Isaac: 글쎄요, 반드시 그렇지는 않습니다. 우리는 광산에서나, Key Lake 제련소에서도, 더 높은 생산 수준으로 전환하기로 결정을 내릴 때 무엇이 필요한지 충분히 이해하기 위해 필요한 작업을 하고 있고 계속하고 있습니다. 장기 계약을 체결하면, 보통 인도(딜리버리)는 2년 이후에 시작합니다. 그러면 생산으로 대응할 수 있는 시간이 기본적으로 마련됩니다. 그리고 우리가 그보다 앞서 하는 일은, 시장이 점점 더 강해지고 더 많은 수요가 와야 한다고 느끼는 가운데서도, 아직은 대체생산 수준에 딱 도달하지는 않았기 때문에, 그 더 높은 생산 수준을 그에 맞는 가격이 형성된 이후에 달성하기 위해 광산과 제련소에서 해야 할 모든 일을 이해하고 있는지 확인하는 것입니다. 그래서 저는 이 두 가지를 따로 떼어 생각하길 바랍니다. 하나는 광산 개발의 계획이고, 다른 하나는 광산 확장의 계획입니다. 하지만 우리는 아직 그 결정을 내리지 않았고, 그 결정을 내릴 시간표도 없습니다.그 결정은 궁극적으로 연료 구매자들이 공동으로 내리는 것입니다. 그리고 확장할 때가 되었다는 신호를 보내기 위해 시장에 더 많은 수요를 가져오는 것 역시 궁극적으로 그들에 달려 있습니다. 운영자: 다음 질문은 Stifel의 Ralph Profiti가 하겠습니다. Ralph Profiti: Grant, MD&A를 보겠습니다. 그리고 방금 마지막 질문으로 되돌아가서 말씀드리면, McArthur River Zone 1과 Zone 4에 관해 몇 가지 기술적 위험 하이라이트가 언급되었는데요. 이러한 위험에 대해 느리지만 선제적으로 관리하는 것에 대해 말씀하시니, 단기적으로 생산 능력의 한계와 관련된 기술적 위험에 대해 조금 감을 잡고 싶습니다. 그리고 일부 기술적 한계가 일시적이고 임시적인 것이라고 여전히 표현할 수 있는지요? 아니면 이것이 시장이 말해주는 것과 무관하게 수년이 걸려 해결해야 하는 광산 개발 리스크에 더 가깝습니까? Grant Isaac: 네. Ralph, 저는 질문을 이렇게 이해하고 있습니다. 즉, 우리가 규율 있는 생산 전략을 실행하지 못하게 할 위험을 표시하고 있는지 여부입니다. 그래서 MD&A에서는 2025년 9월에 McArthur River에서 계획을 맞추지 못할 것이라고 발표하게 된 요인들을 식별하고 있습니다. 예를 들어, 점토 지대를 만나 그 동결(Freeze) 용량을 설치하는 속도가 느려졌고, 그 결과 동결된 광석 재고를 쌓는 속도도 느려졌다는 점입니다. 그리고 그 지대로 개발이 진행되는 속도를 늦추게 만들었습니다. 그 계획보다 뒤처지게 된 뒤에는, 우리의 전략이 따라잡기를 시도하도록 유도하지 않습니다. 그래서 우리는 그 위험의 결과로, 제 생각에는 ‘재조정되거나 재배치된’ 개발 작업을 체계적으로 진행하고 있습니다. 따라서 이러한 위험은 변하지 않았고, 커지지도 않았습니다. 갑자기—환경이 갑자기 더 위험해진 것은 아닙니다. 다만 그에 대한 우리의 대응은 시장과의 관계 속에서 측정되는 것입니다. 그리고 지금처럼 시장이 더 많은 수요를 가져오고, 그 더 많은 수요가 점점 더 강한 가격 발견을 가져오기 시작한다면—우리는 시장 관련 계약에서 강화된 바닥 가격과 강화된 상한 가격이 나타나는 것을 계속 확인하고 있습니다. 또한 장기 가격이 오르는 흐름도 계속 보고 있습니다. 그 과정이 가속되는 것을 보게 된다면, 그것이 McArthur River에서의 채굴 계획을 가속하도록 우리를 움직일 것입니다. 그러나 이 둘은 연결되어 있습니다. 우리가 생산을 시장에 가져오는 속도 또한 시장에 신호를 보냅니다. 그리고 현재 우리가 선호하는 신호는, 시장에 있는 수요에 생산을 맞추는 것이지, 그것을 앞질러 선제적으로 끌고 가려는 시도를 하지 않는다는 것입니다. Ralph Profiti: 감사합니다, Grant. 제 후속 질문도 같은 맥락입니다. 당신과 Tim이 계약 레이어링(contract layering)의 규율과 균형, 그리고 2억 3천만 파운드의 기존 물량과 이를 메우는 준비 기반(reserve base)에 대해 이야기하셨잖아요. 그렇다면 이 계약 장부의 다음 예를 들어 10년 혹은 15년 동안의 물량을 생산 백필(backfill)하고 늘어나는 수요를 감당하는 데, 어떤 시점에서 화학적(chemical) 러닝이 가해져서 그 능력에 부담이나 압력이 생길까요? 어느 시점부터 그것이 압박을 받기 시작한다고 말할 수 있습니까? Grant Isaac: 음, Ralph, 우리는 이 시장을 역사적으로 우리 앞에 놓여 있는 ‘미충족 요구량’의 관점에서 봅니다. 이것이 거시적 이야기의 중요한 한 부분이라고 생각합니다. 또 다른 중요한 거시적 이야기의 부분은 글로벌 우라늄 공급 스택이 대응할 수 있는 능력입니다. 즉, 1차 생산 스택과 2차 스택 모두 말하는데요. 수요는 강화되는 반면, 1차와 2차 스택 모두가 유의미하게 감소하고 있습니다. 그리고 시장에 아직 오기까지는 큰 수요의 ‘지연된 구간(wedge)’이 남아 있습니다. Ralph, 이건 기존 사업자(incumbent)에게는 엄청난 기회처럼 들립니다. 매우 건설적인 가격 환경처럼 들려요. 그래서 ‘스트레스(압박)’라고 말씀하시는 것은, 결국 플랜트들을 앞으로 시장에 들어올 수요에 맞추어 배치(시퀀싱)하는 문제라는 뜻입니다. 우리는 매우 확신합니다. 수요는 올 필요가 있습니다. 수요는 지연될 수 있고 미뤄질 수도 있지만, 궁극적으로 회피할 수는 없습니다.그 수요가 들어오는 것에 맞춰, 유틸리티들이 수요를 20대 초반, 30대 초반~중반, 혹은 30대 초반에서 중반 30대로 시장에 가져오고, 우리는 그 수요를 포착합니다, 랄프. 그러면 자산을 준비할 수 있는 시간이 충분히 주어집니다. 기존의 Tier 1 자산을 준비할 수 있죠. 그리고 Tier 1 자산 기반이 현재는 전부 가동되고 있지 않다는 점을 기억해 주세요. 그래서 오늘조차 가동되지 않는 Tier 2를 관리 및 유지보수 상태에서 준비할 시간도 충분합니다. 또한 Tier 1과 Tier 2에서 어떤 곳이 브라운필드 확장으로 이어질 수 있는지 검토할 기회가 많이 주어집니다. 그리고 추가적인 신규 생산을 위해 어떤 개발이 필요할지도 검토할 시간이 많습니다. 하지만 궁극적으로는 규율을 지키는 것이 핵심입니다. 그리고 그 수요를 선행해서 앞서가려(미리 선점하려) 하지 않는 것입니다. 우리가 수차례 확인해왔듯이, 생산 능력을 키우고도 그 자리가(수요처가) 없는 사람들은 결국 그 생산능력을 우라늄 현물시장에 밀어 넣게 됩니다. 그러면 투자자들에게 우라늄에서는 가치가 파괴되는 결과가 됩니다. 그래서 우리에게는 규율을 지키는 것이 전부입니다. 시장이 그런 식으로 타이트해지는 모습을 보면, 랄프, 그게 우라늄 가격의 상승으로 반영됩니다. 바로 그 역학 관계가 우리를 아주 크게 흥분시키는 지점입니다. 운영자: 다음 질문은 Bank of America의 Lawson Winder가 해주실 예정입니다. Lawson Winder: 그랜트, 오늘 코멘트와 업데이트에 감사드립니다. 가능하다면 Westinghouse EBITDA 가이드를 다시 돌아보고 싶습니다. 그리고 시간이 된다면 연료 서비스 가이던스에 대해서도 후속으로 말씀해 주세요. 다만 Westinghouse 가이드에 관해 기본적인 질문이 있는데요. 이 가이던스의 중간값을 2025년 가이던스의 중간값과 비교하면 5% 상승입니다. 가이딩 방식을 바꾸셨다는 점은 이해합니다만, 이전 가이드는 6%에서 10%였거든요. 이전 범위보다 대략 1% 낮게 나온 데 대해 짚어주실 만한 한 가지 원인이 있다면 무엇이라고 말씀하시겠습니까? Grant Isaac: 제 생각에는, 그 범위의 하단을 움직이던 요인을 보면 됩니다. 말씀드리다시피 그건 결국 사업의 핵심(코어) 쪽이었습니다. 그럼 코어에 대한 동인이 무엇인지 보겠습니다. 기존 플릿에서 코어가 어디서 픽업을 얻는지 말이죠. 그 요소로는, 가동이 중단됐던 원자로가 재가동되는 경우, 폐쇄 예정이었던 원자로가 연장되는 경우가 있었습니다. 그리고 원자로가 후속 인허가 갱신을 거치면서, 다시 20년 동안 가동하는 데 필요한 작업을 수행하는 경우도 있었고요. 또한 Westinghouse의 코어 비즈니스 쪽으로, 출력 증대(uprate)나 슈퍼 출력 증대(super uprate)를 염두에 둔 원자로들에서 관심이 늘어나는 것도 보았습니다. 즉, 재가동·절감·업그레이드·연장되는 원자로에 대한 관심이 줄어들지 않았습니다. 오히려 증가했죠. 다만 물론, 거기까지 가기 위한 절차가 있고, 그 과정에서 필요한 시간은 라이선스와 허가를 받아 규제 승인 절차를 밟는 데 걸리는데요. 예상보다 약간 더 오래 걸렸기 때문에, 그 즉각적인 오더와 그 즉각적인 실행 작업이 그렇게 빨리 잡히지 않았습니다. 그 의미는 Lawson, Westinghouse의 앞에 여전히(이후에) 있는 수요라는 뜻입니다. 잃었다는 뜻도 아니고, 우리의 수요 기대를 밑돌고 있다는 뜻도 아닙니다. 후속 라이선스 갱신과 출력 증대가 단지 우리가 바라던 것만큼은 빠르게 일어나지 않을 뿐이지만, 그래도 일어나야 하니까 일어납니다. 실제로 우리는 앞으로 들어오는 오더 흐름 쪽으로 이런 관심이 더 많이 유입되는 것을 보고 있습니다. 그래서 우리는 Westinghouse가 코어에서 차지하는 위치에 대해 계속해서 매우 흥분하고 있습니다. 정체불명의 임원: Lawson, 그에 덧붙여 한 가지 말씀드리면, 신규 건설(new build) 사업은 정말 덩어리처럼(lumpy) 움직이고, 향후 5년 동안의 가이던스는 해마다(연도별로) 변동할 겁니다. 5년 가이던스였고, 우리가 보고 있는 그 덩어리성 때문에 매년 그렇게 움직일 것으로 보이며, 앞으로도 그렇게 이어질 것입니다. 따라서 성장 측면에서 반드시 어느 순간부터 직선처럼(단조롭게) 이어진다고 보긴 어려울 겁니다. Lawson Winder: 알겠습니다. 아주 명확합니다. 그리고 가능하다면 전환 시장(conversion markets)에 대한 생각도 말씀해 주실 수 있을까요?연료 서비스 관련 가이드는 한 가지예요. 그리고 연료 서비스 계약서 책이 따로 있죠. 그래서 계약된 전환 물량이 8,300만—죄송합니다, 8,300만 킬로그램이라고 말씀하셨고요. 작년에는 8,500만이었는데, 현재 전환 시장은 분명한 글로벌 공급 부족을 겪고 있습니다. 이와 같은 배경을 고려할 때, 계약이 부족하고 전환이 부족한 이유에 대해 귀사 의견을 듣고 싶습니다. 그리고 Cameco의 현재 생산능력을 생각했을 때, Cameco가 현재 Port Hope에서의 연료 서비스 및 전환 확대 생산능력의 실적 기반(run rate)에 근접해 있나요? Grant Isaac: 전환은 우라늄에 대한 꽤 좋은 유사 지표입니다. 그래서 계약 관점에서 좀 시간을 들여 설명하겠습니다. 전환 시장이 타이트하다는 데 전적으로 동의합니다. 이 타이트함은 한동안 지속될 가능성이 크다는 데도 전적으로 동의합니다. 그리고 이것이 서쪽에서 시장에 전환 생산능력이 더 들어온다는 신호로 이어져야 한다는 데도 전적으로 동의합니다. 그래서 이 모든 것은 완전히 말이 됩니다, Lawson. 원자력 연료 주기에서 계약을 생각할 때 가격이 중요하고, 과거 전환 가격을 가리키는 것은 쉽습니다. 하지만 또 중요한 것은 조건(tenor)입니다. 그 역사적인 가격을 얼마나 오래, 그리고 그에 따른 상승된 기준으로 확보할 수 있는지가 중요합니다. 중요한 유사 지표는 새로운 생산능력을 판매할 기회는 한 번뿐이라는 점입니다. 생산능력을 배정하면 더 이상 새로운 생산능력이 아니게 되고, 시장에서 그런 기회나 주도력을 가질 수 없기 때문입니다. 그래서 우리에게 전환은 단지 역사적인 가격에 한다는 의미만이 아니라, 그 역사적인 가격을 가능한 한 오래 확보하는 것입니다. 즉, 전환 시장에서 다음 단계가 있다면, 전환 계약에서 조건(tenor)이 늘어나는 것을 보고 싶습니다. 3년 또는 5년짜리 창구가 아니라, 10년 또는 15년짜리 창구로 그 역사적인 가격이 이어지길 원합니다. 시장이 더 길게 펼쳐지길 원합니다. 우리가 지금 다소 까다롭게 보고 있다는 개념을 생각하면, 비교할 수 없는 일련의 전략적 자산—전환, 연료 가공—이 있다는 점을 기억해야 합니다. 우리는 이러한 자산의 가치를 극대화하고 싶습니다. 그리고 더 긴 기간에 걸쳐 극대화하고 싶습니다. 왜냐하면 새로운 생산능력은 시장에 들어올 것을 알고 있기 때문입니다. 그리고 실제로 그 새로운 생산능력은 정의상 가격 하방 압력을 가할 가능성이 높습니다. 그래서 우리는 새로운 생산능력에서 비롯될 하방 압력으로부터 우리와 우리의 소유주를 보호하는 신규 계약을 확보하고 싶습니다. 전환 분야에서 우리가 버티는(holding out) 것이 가격 측면에서 버티는 게 아니라 조건(tenor) 측면에서 버틴다는 뜻입니다. 우라늄과의 유사 지표도 마찬가지인데, 우라늄에서 새로운 생산능력을 판매할 기회는 한 번뿐입니다. 그래서 우라늄 측에서 잠재적으로 새로운 진입자들이 이렇게 말하는 것을 봅니다. “좋아요, 우리는 장기 계약으로 판매할 거지만 3년 동안만 판매하고, 3년 후에 더 높은 가격으로 새 계약을 협상하겠습니다.” 아마 그럴 수 있을 겁니다. 하지만 그 새로운 생산을 배치할 기회는 한 번뿐입니다. 그러니 그 기회를 낭비하지 마세요. 전환 시장을 보면 우리는 독특한 창구에 있습니다. 가격이 강한 창구죠. 그리고 이제 Converdyn 공장이 다시 가동될 것이고, Port Hope에서 수요의 일부를 포착하기 위해 생산을 늘릴 것이며, Springfields를 재가동하라는 압력과 Orano 공장이 전 생산능력에 도달하라는 압력이 계속 남아 있다는 점을 고려하면서, 가능한 한 오래 역사적인 가격을 확보하는 문제가 남아 있습니다. 시장에 더 많은 생산능력이 있으면, 레버리지는 줄어듭니다. 우리는 비교할 수 없는 전략적 자산 묶음으로 우리만의 매우 독특한 위치를 최대한 활용하고 싶습니다. Operator: 다음 질문은 TD Cowen의 Craig Hutchison이 합니다. Craig Hutchison: 미국에서의 거대한 추진력 때문에 단순히 국내 원자력 연료 공급망과 핵심 광물을 캐나다 같은 파트너들과 함께 확보하기 위한 것과 관련해 질문이 있는데요. 지난해 Westinghouse와의 역사적인 파트너십을 넘어, 연료 공급망 전반에 걸쳐 미국 정부와 협력할 수 있는 다른 기회가 여러분에게 있나요? 예를 들면 전환 사업, 글로벌 레이저 재농축, 또는 Tier 2 자산을 잠재적으로 재가동하는 경우—장기적인 바닥가격(플로어)을 설정할 수 있다면요? Grant Isaac: 네, 좋은 질문입니다. Cameco를 생각할 때, 미국 정부와의 장기적인 관계는 언제나 매우 견고했습니다. 수년 동안 우리는 미국 내 우라늄 최대 생산자였습니다. 미국에서 우리의 광산과 제련소가 가동된다면, 우리는 다시 미국 내 우라늄 최대 생산자가 될 것입니다. 미국 정부는 우리가 진행하는 GLE(글로벌 레이저 재농축) 프로젝트에 언제나 관심이 많았고, 이는 우리가 에너지부(Department of Energy)와 함께 진행하는 ‘테일즈 재농축(tails re-enrichment) 프로그램’에 반영되어 있습니다. 이는 사실 미래를 위해 미국산 우라늄과 미국산 전환 물량을 확보할 수 있는 매우 흥미로운 기회인데, 현재 에너지부에 ‘부채(liability)’로 잡혀 있는 열화 UF6 재고를 단순히 재농축함으로써 가능하기 때문입니다. 그래서 예전부터 관심이 많았습니다. 그리고 물론 미국 정부에는 민간 원자력 영역 밖에서의 고유한 수요가 있습니다. 그것은 해군 추진 연료에 대한 수요인데, 수요와 공급의 격차가 현재 매우 크기 때문에 바로 이 시점에 그 수요가 시장으로 들어오게 될 겁니다. 해군 추진 연료를 찾는 국가 프로그램들이 등장할 것으로 보입니다. 그런데 말씀드리자면, 여러분—그건 같은 우라늄과 전환입니다. 민간 프로그램에 투입되어야 하는 바로 그 UF6입니다. 그래서 우리는 미국에서 늘 매우 탄탄한 관계를 가져왔습니다. 다만 현재는 ‘미국산 기원 우라늄이 프리미엄(고가)으로 거래된다’는 약간의 서사가 있습니다. 하지만 지금은 그렇지 않습니다. 즉, 유틸리티들이 실제로 미국산 기원에 대해 프리미엄을 기꺼이 지불하려 한다는 증거를 우리는 보지 못하고 있습니다. 그들은 ‘서구(Western) 우라늄’은 원하지만, 반드시 미국산일 필요는 없습니다. 그리고 다시 말해, 제 앞선 답변으로 돌아가면, 신규 용량을 판매할 기회는 한 번뿐입니다. 그래서 Tier 2를 생각하고 재가동을 생각할 때, 우리는 그 용량을 다시 가져오는 가치의 극대화와, 그 용량을 가격 측면에서 활용할 수 있는 레버리지를 생각합니다. 일단 가동되면 현금 및 비현금 비용이 있고, 급여 등 모든 비용이 발생하죠. 그러면 그 용량을 배치(오퍼/계약)할 수 있는 순간은 단 한 번입니다. 따라서 미국의 미국산 기원에 대한 관심이 커진다면, 그로부터 이익을 실현할 위치에 우리보다 더 적합한 곳은 없습니다. Craig Hutchison: 알겠습니다. GLE에 대해 하나만 더 짧게 여쭤볼게요. 올해, 리스크 제거(derisking)라고 해야 할까요—프로세스의 과학(과학적 부분)과 관련해서—어떤 이정표(마일스톤)를 짚어볼 만한 게 있나요? Grant Isaac: 그 프로세스의 과학은, Craig, 이미 리스크가 제거되어 있습니다. 우리가 TRL6 달성(achievement)을 발표했을 때, 그것이 의미하는 바를 맥락으로 생각해보세요. 그 기술이 99.6 시그마(sigma) 수준의 핵 신뢰도를 우라늄에 농축한다는 것을 확인할 수 있습니다. 이는 사람들이 그 기술과 계약하려면 꼭 필요한 수준의 신뢰도라는 뜻입니다. 그래서 이제 남은 것은 TRL 7, 8, 9인데, 여기에서는 그 수준의 신뢰도가 CapEx(자본지출)와 OpEx(운영비)를 기준으로 상업적 규모에서 실제로 배치될 수 있어 서구 우라늄 시장에서 경쟁력을 갖출 수 있음을 입증해야 합니다. 저희에게는 다음 단계인 TRL7 이후에 집중하는 것이 핵심이고, 특히 DOE 테일즈 재농축 프로젝트에 집중하는 것입니다. 다른 곳들은 LEU(저농축 우라늄)와 고농축도 LEU 쪽에 집중할 겁니다. 우리는 테일즈 재농축에 집중할 겁니다. 왜냐하면 그것은 사실상 지상(aboveground) 광산처럼 작동하면서, 무엇, 연간 400만~500만 파운드의 우라늄과 동시에 2,000톤의 전환 물량을 생산하기 때문입니다. 우라늄과 전환 물량이 희소한 상황이고, 앞으로는 더 희소해지고 있어요. 그래서 저희가 집중하기에 가장 좋은 곳이라고 보입니다. 그리고 2027년에 대해 제가 예상할 수 있는 ‘그 무엇’도 없습니다.하지만 물론, 그와 관련해 주목할 만한 것이 있다면 분기별 기준으로 업데이트할 것입니다. 그저 계속해서 흥미로운 연료 재농축( enrichment ) 프로젝트로 이어지고 있습니다. Operator: 오늘의 마지막 질문은 국립은행(National Bank)의 Mohamed Sidibe 님에게서입니다. Mohamed Sidibe: 웨스팅하우스 지침에 대해서요. 그리고 신규 건설 부문이 다소 들쑥날쑥한 점은 완전히 이해할 수 있습니다. 코어 사업 부문에 대해 조금 더 명확하게 알고 싶습니다. 그 사업에 대해 여전히 기대가 크다고 말씀하신 것으로 알고 있습니다. 과거에는 코어 사업 매출이 거기서 6%~8% 성장할 것이라고 안내하셨는데요. 향후 몇 년 동안, 그 부문이 진전되면서도 이와 같은 목표를 여전히 생각해볼 수 있을까요? Grant Isaac: 네. 코어는 계속해서도 흥미로운 사업입니다. 제가—제가 살펴보는 몇 가지 요인을 다시 말씀드리겠습니다. 우선 그 코어 사업은 연료 제조(fuel fabrication)와 원자로 서비스(reactor services)이며, 생각해볼 수 있는 방식은 크게 두 가지입니다. 수요는 어디서 나오나요? 우선, 가동이 중단됐던 원자로를 다시 재가동하는 경우는 더 많은 수요입니다. 수명 연장(life extension)을 거치는 원자로 역시 더 많은 수요입니다. 그리고 수명 연장뿐 아니라, 해당 원자로에서 훨씬 더 많은 출력(전력)을 뽑아내려는 경우도 더 많은 수요입니다. 그리고 물론 U.K.의 스프링필즈(Springfields) 프로젝트에 대해서도 고려해야 할 다른 코어 요소가 있습니다. 우리는 이를 계속 평가하고, 계속 점검하고 있습니다. 가장 탄탄한 사업 타당성(business case)이 어떤 모습일지 계속 보고 있지만, 그것은 사업의 코어(핵심) 안에 존재하게 됩니다. 그러면 그것은 웨스팅하우스 코어 쪽의 업사이드가 될 것입니다. 그리고 무엇보다 AP1000 신규 건설(new builds)을 잊을 수는 없습니다. 왜냐하면 모든 신규 건설은 코어 사업에 80~100년의 영향을 주기 때문입니다. 그래서 코어를 보면 우리는 업사이드가 많다고 봅니다. 우리는 경수로(light water reactor) 기술 분야에서 웨스팅하우스가 선도하는 OEM이라는 점에 대해 매우 기대하고 있습니다. 그리고 선도적인 Gen III plus 경수로를 보유하고 있다는 그들의 입장이 향후 코어에 어떤 의미를 갖는지, 우리는 정말 마음에 듭니다. 따라서 우리의 열정은 전혀 줄어들지 않았습니다. Mohamed Sidibe: 좋습니다. 그리고 연료 서비스에 대해서요. 연도 대비 가이던스 증가분에서 판매원가(unit cost of sales)와 관련해 여쭤봐도 될까요? 해당 부문에서 2025년 범위 안으로 비용을 다시 되돌리기 위해 계획된 어떤 조치가 있나요? Unknown Executive: 그 부분에 대해 말씀드리면, 우리는 해당 부문에서 전반적인 인플레이션 압력이 좀 나타나고 있다는 점을 보고 있습니다. 그래서 결국 그 부문에서의 생산 수준과 다양한 제품 간의 믹스(mix)를 보면서 진행될 가능성이 큽니다. 해당 세그먼트에는 여러 제품이 들어가기 때문입니다. Operator: 이것으로 질의응답 세션을 마치겠습니다. 이제 마지막으로 Grant Isaac 님께 컨퍼런스를 다시 넘겨, 마무리 발언을 듣고자 합니다. Grant Isaac: 네. 오늘 참석해 주실 수 있었던 모든 분들께 감사드립니다. 정말 소중하게 생각합니다. 분명히 저희는 자산과 주주가치의 수준을 보호하면서 연장하고, 더 나아가 핵 성장(nuclear growth)의 다음 장을 지원할 수 있는 위치에 매우 잘 자리하고 있다고 믿고 있습니다. 저희는 계속해서 인커번트(기존 사업자) 생산자에게 매우 건설적인 가격 역학(pricing dynamics)을 보고 있으며, 2026년은 저희에게 흥미로운 한 해가 될 것입니다. 그러니 즐거운 주말 보내세요. Operator: 이것으로 오늘 컨퍼런스 콜을 마치겠습니다. 통화를 종료하셔도 됩니다. 참여해 주셔서 감사합니다. 좋은 하루 되세요.